我们不该将新冠病毒危机与2008年环球金融危机进行比较

新冠病毒对世界经济产生了巨大影响。

那金融体系呢？ 是否有可能发生系统性的金融危机，把我们推向类似于2008年的环球金融危机，甚至是1930年代的全球经济大萧条？

当然这些事件中有诸多相似之处：大规模破产，资产流动性短缺，巨额亏损以及某些金融机构倒闭。

尽管如此，新冠病毒其本身，并不意味着系统性金融危机是不可避免的，甚至连发生的可能性都很小。

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通过内生性风险视角，我们可以将新冠病毒危机与2008年的环球金融危机进行比较，在此过程中获得些许见解，了解COVID-19导致系统性危机的可能性，以及适当的应对政策（ Baldwin 2020，Baldwin和Weder di Mauro 2020）。

我们首先在2002年提出将金融风险分为内生性和外生性两大类（Danielsson和Shin 2002）。

外生性风险就像小行星撞击地球一样——它突然闯入金融系统，人们没有采取任何措施应对这突如其来的风险，因此它可能会造成的巨大破坏。 对金融系统而言，新冠病毒的冲击纯粹是外生性的。

但是，所有严重金融危机的显着特征是，它们能够从市场参与者自身的内生性反应中获得动力。就像温暖海面上的热带风暴一样，随着自身的发展，汲取到更多能量。随着金融状况日益严峻，市场参与者不愿承受风险，会缩小自己的风险敞口，试图采取审慎的态度、保守的立场 (Danielsson et al. 2009)。

历史上每一次系统性金融危机所产生的破坏，都是内生性风险放大所造成的，即使触发因素可能是外生性冲击（例如1914年的系统性危机）。

幸运的是，系统性危机并不常见。 一个典型的经合组织国家，在43年中只会有1年可能经历此种风险。但是，系统性危机一旦发生，损失将是巨大的。 根据经验，系统性危机将造成GDP十分之一以上的损失，那么。对于美国和欧洲而言，这就意味着数万亿美元的蒸发。

从根本上讲，2008年的金融危机是由市场参与者的互动所引起的，他们开始质疑之前被当作常理的各种假设。 市场参与者们在当时同步做出了决定——出售相似资产，避免相同风险。但结果是，市场流动性出现了严重不足。

这场危机发源于金融系统的弱点：不明智、欠评估的结构化信贷产品，极端的逾期错配，虚幻的银行资本，监管分散，广泛的监管套利和庞大的表外负债。 这一过程主要是内生性的。

从内生性风险的角度来看，2008年是个典型案例，与1914年、1866年甚至1766年的危机没有太大不同。危机前市场参与者都相信自己拥有无限的流动性——而这一核心假设是不现实的。当市场开始质疑这一假设时， 流动性蒸发，危机随之而来。

当然，新冠病毒带来的冲击，对于全球金融体系来说纯粹是外生因素。

问题是，金融系统能否像面对一般的外来冲击那样，吸收掉这种冲击？还是说这种冲击能够与金融系统中的潜在反馈回路产生反应，形成负面影响，暴露出金融系统的脆弱性，并最终导致系统性金融危机？

尽管系统性风险仍未淡出视野，但我们仍认为它不太可能发生。以下是四个主要原因。

新冠病毒的冲击是外生性的，而不是源于系统的内生性缺陷。这一事实至少令人感到鼓舞，因为内生性危机的出现，往往依赖于系统中的其他脆弱性。

相比2008年，金融体系中最容易引起系统性危机的部分（银行）处于更好的状态。

人们对于2008年的危机仍记忆犹新，因而更为谨慎，监管机构更强大，信息也更完善。

高风险贷款现在越来越多地由非银行机构，主权财富基金，对冲基金，债券市场等机构运作。

尽管对于遭受损失的投资者来说是不幸的，但因新冠病毒导致的终端投资者巨额亏损，将不会像2008年一样，激发出危险的反馈循环，毕竟大多数银行的杠杆率要低得多。高资本水平和更明智的逾期错配，意味着银行能够消化更多的违约成本，并为当局提供更多的回旋余地，以避免大范围破产。

中央银行在2008年做出了适当反应，大幅增加了流动性。 他们从大萧条中吸取了教训（当时的央行拒绝提供流动性，带来了灾难性后果），又从1990年代危机后的日本政策失误中吸取了教训。

然而，2008年危机的核心在于流动性，因此提供流动性才是适当的应对措施。 这是直接针对当时漏洞的补救政策。

自2008年以来，中央银行持续提供大量流动资金，并以刺激经济为由，将利率保持在较低水平。

这样做的副作用是，杠杆被推至历史新高。 私营部门负债累累，面对新冠病毒所带来的需求侧的冲击时，其脆弱性显著加剧（Csullag et al.2016）。

正如中央银行的当前措施，为银行提供流动性也许是明智的预防措施，但它本身似乎不太有效，因为这是针对另一种危机的补救政策。 如今金融系统的脆弱性并不仅存在于金融部门，更在于普遍的公司负债，可以预料这些企业的收入将跌破历史水平。讽刺的是，正是由于2008危机后的低利率，才导致这些公司负债累累。

系统性危机的作用机制在于级联式的商业破产，所以决策者需要遏制和减轻这种可能性，但这并不是货币政策所擅长的领域。

将如今的新冠病毒危机，与2008年的全球系统性危机进行比较，是不可避免的，但从外生性风险和内生性风险的角度来看，两者其实大不相同。

市场参与者之间的内在互动，最终造成了2008年的全球系统性金融危机。 当时那场危机的动力，在于金融系统中难以窥视到的深层弱点。

新冠病毒危机是对经济的外生性冲击，问题是金融系统中是否蕴含着足够的潜在弱点，能够被这场危机所捕获。我们认为这种捕获不太可能发生。 相反，问题的根源不在于金融业，而是植根于实体经济之中——商店、服务和企业都被政府勒令关闭，涉及雇员的收入也正在减少。

换句话说，恰当的应对政策，不应局限于降低利率，或在公开市场上购买公司或主权债券，还应该考虑宽容的、有针对性的帮扶措施和类似政策。

与2008年相比，金融体系中最脆弱的银行，现在的状况要好得多，因此我们认为这不是真正的问题。面对新冠肺炎带来的冲击，任何聚焦于金融体系的解决方案都将导向失败。

参考文献：

Richard B (2020), “Keeping the lights on: Economic medicine for a medical shock”, VoxEU.org, 13 March.

Baldwin, R and B Weder di Mauro (2020), Mitigating the COVID economic crisis: Act fast and do whatever it takes, a VoxEU.org eBook, CEPR Press.

Csullag, B, J Danielsson and R Macrae (2016), “Why it doesn't make sense to hold bonds”, VoxEU.org, 27 June.

Danielsson, J and H S Shin (2002), “Endogenous risk”, in Modern Risk Management — A History, Risk Books.

Danielsson, D, H S Shin and J-P Zigrand (2009), “Modelling financial turmoil through endogenous risk”, VoxEU.org, 11 March.

本文作者：

Jon Danielsson，主任，伦敦政治经济学院

Robert Macrae，系统风险中心研究助理，伦敦政治经济学院，

Dimitri Vayanos，保罗·伍利资本市场功能失调研究中心主任，金融学教授，伦敦政治经济学院，

Jean-Pierre Zigrand，金融学副教授兼系统性风险中心主任，伦敦政治经济学院

本文与VoxEU联合发布，原载与世界经济论坛Agenda博客，转载请注明来源并附上本文链接。

翻译：陈达铿

编辑：王思雨