认为赤字和增加公共债务可能带来益处的观点，因奥利维耶·布兰查德在2019年美国经济学会年会上的主席演讲而得到重要推动（Blanchard 2019）。
布兰查德的分析基于经济理论中的一个主力模型（Diamond 1965）。该模型表明，如果经济增长率高于利率，增加政府债务可能提升社会福利。具体结果在很大程度上取决于可用的生产技术，但产生正面福利效应的关键条件是增长率与利率之间的差值。
布兰查德也承认，债务增加会带来更高风险。经验表明，债务超过某一门槛后，公共债务的（市场）利率会随着债务水平（占GDP的比例）上升。许多实证研究（如 Laubach 2009、Ardagna 等人 2007，以及 Engen 和 Hubbard 2004）证实了这一点；这一关系在债务可持续性分析（DSA）中也发挥着关键作用。例如，IMF（2017）和欧盟委员会对希腊债务的预测采用了一条简单经验法则：风险溢价（定义为无风险利率与某一国家公共债务利率之差）在债务与GDP之比超过60%后，每增加一个百分点，就上升3至4个基点。1
债务成本与债务水平之间的这种联系绝非小小的不便。它对高负债国家有着深远影响，尤其是欧元区的高负债国家，因为每个政府都要独自承担本国债务。
本文聚焦于主权债务与风险溢价之间反馈循环的两个影响：
第一，债务的边际成本通常远高于市场利率。
第二，初始债务比率的微小差异可能导致截然不同的债务走势。
债务的平均成本与边际成本
首先，风险溢价取决于债务水平这一经验规律带来的一般影响是，公共债务的边际成本远高于公共债务利率（后者代表平均成本）。直观而言，这很容易理解：政府借入更多债务，就必须为新增债务支付利息。然而，增加借债还会推高风险溢价，从而增加为全部现有债务再融资的成本。如果债务水平较高，这第二种效应可能非常显著。
根据IMF的经验法则，债务与GDP之比超过60%后，每高出一个百分点，风险溢价就上升4个基点（欧盟委员会采用的这一“弹性”仅为0.03）。据此可以计算意大利这类国家的债务平均成本。意大利债务与GDP之比为130%，即高于60%的门槛70个百分点，因此预测风险溢价应为280个基点（按欧盟委员会0.03的弹性计算则为210个基点）。这些数值似乎符合实际。自2018年年中以来，意大利的风险溢价一直在这一范围的上限附近波动。3
无风险利率（即德国政府债券利率）接近于零，因此风险溢价等于（长期）利率，目前意大利的利率约为2.3%。然而，新增债务的边际成本远高于利率。假设债务水平为GDP的130%，风险溢价为280个基点，那么利息总支出将达到GDP的3.64（= 2.8*130）%。
可以通过一个思想实验来说明债务的边际成本。假设某国将债务与GDP之比降至110%。此时风险溢价将降至仅200个基点，债务偿付总成本将降至GDP的2.2（= 2*110）%。因此，尽管债务比率“仅”下降了20个百分点，政府的债务偿付成本仍会减少约GDP的1.4%。债务每减少1%，边际收益便是1.4/20，即约7%，远高于债务水平较高时的利率。4
这种边际收益或成本当然无法直接观察到，对政治讨论的影响也很有限，因为它只会随着时间推移，通过利息支出的增加缓慢显现。相比之下，利率清晰可见，表面上代表发行新增债务的成本。但这个例子表明，实际上公共债务的边际成本远高于单看利率时的预期。意大利债务当前的市场利率可能看起来可持续，但不削减债务的隐性成本非常高。
风险溢价与债务水平：厄运循环
风险溢价与债务水平（占GDP的比例）之间的联系会形成一种重要的自我强化机制。即使初始条件只有细微变化，也很容易导致债务走势出现显著差异。
原因很简单：债务水平越高，债务的利息成本就越高，这不仅是因为需要偿付的债务更多，也因为每单位债务的成本（即利率）会升高。
以GDP的130%的债务比率为基准，可以举例说明这一机制。在这一水平上，正如上文所计算的，稳态利息支出应为GDP的3.64%。但如果债务比率升至GDP的150%，风险溢价（以及利率）将上升至3.6%。随着时间推移，利息支出将升至GDP的5.4（= 150*3.6）%。利息支出增加会进一步推高债务水平，除非该国开始实现大幅提高的基本盈余。因此，在基本盈余保持不变的情况下，债务与风险溢价之间的反馈循环可能不稳定（两个方向皆然）。
此外，债务比率对风险溢价的乘数效应即使只有看似微小的变化，也会强烈影响债务动态。图1和图2对此作了说明。图中的五条线展示了20年间债务比率的变化，假设所有情况下基本盈余均保持在GDP的3%，但初始水平各不相同：例如，最上方的线（D0150）从GDP的150%起步，第二条线从GDP的140%起步，依此类推，最低起点为GDP的110%。
图1采用IMF的弹性参数α = 0.04，展示债务比率的变化；图2则依据欧盟委员会的假设，采用α = 0.03。两种情况下的其他假设（增长率、无风险利率和基本余额保持不变）均相同。
比较两图可见，这一参数的微小差异会导致债务比率的动态变化截然不同。以最极端的情况为例，即初始债务比率为GDP的150%时，采用IMF参数将在20年后使债务比率升至GDP的320%以上，而采用欧盟委员会参数则会使债务比率升至“仅”GDP的200%。两种情况下，债务都不可持续。然而，比较两图中间的线可以看出，如果初始债务比率为GDP的130%，IMF和欧盟委员会对债务可持续性会得出不同结论。按IMF的参数，这一水平不可持续，因为债务将增至GDP的160%以上；按欧盟委员会的参数，债务则可持续，因为20年后将降至GDP的约110%。
图1 不同起始水平下债务与GDP之比的动态变化（α = 0.04）
图2 不同起始水平下债务与GDP之比的动态变化（α = 0.03）
来源：Alcidi 和 Gros（2018）。
注释：基本假设：基本盈余保持在3%，无风险利率等于增长率。债务比率超过GDP的60%后，每增加一个百分点，风险溢价上升4个基点（IMF假设，左图），或上升3个基点（欧盟委员会假设，左图）。D0 110表示0时点的债务等于GDP的110%；D0 120表示0时点的债务等于GDP的120%，依此类推。
这些示例计算表明，在现实的参数组合下，GDP的130%的债务比率构成一个关键门槛，可持续与不可持续之间的界线十分模糊。债务比率高于这一“参考值”时，政府可能难以应付债务成本。低于这一数值，则可能形成自我强化循环。
结论
利率极低时，政府很容易想要增加支出。然而，尽管欧元区的无风险利率徘徊在零附近，高负债国家仍面临相当高的风险溢价，这可能形成反馈循环：高风险溢价推高债务，而债务又会进一步推高风险溢价。
本文关注风险溢价与公共财政之间的长期联系，并将经济增长视为既定条件。如果考虑到对私营部门的溢出效应，高债务会带来厄运循环风险这一结论将更加有力。银行和大型企业的融资成本通常与主权风险溢价挂钩。这意味着债务水平上升可能抑制经济增长。正是这一传导渠道使人得出结论：对于高负债国家，财政扩张可能产生紧缩效应。5 无风险利率较低，不应成为将公共债务提高到某一门槛以上的理由。
