2015年上半年，新上台的激进左翼政府（Syriza）推行的民粹主义和对抗性政策扰乱了希腊经济，最终导致银行停业，并举行公投，否决了欧元区伙伴提供的金融救助方案条款。但面对希腊退出欧元区（Grexit）的前景，齐普拉斯于7月暂时同意了一项新的支持计划，其附带条件至少与公投中被否决的条件同样严苛。新协议确实提出了通过延长还款期限实现债务减免的可能性，但明确排除了削减债务本金的做法（欧元峰会，2015）。2015年8月14日，欧元区财长与希腊就规模为860亿欧元的新支持计划达成一致。国际货币基金组织表示，只有欧元区同意向希腊提供债务减免，它才会参与。1
在评估新形势时，必须认识到，债务总额这一数字高估了希腊债务的实际负担。由于大部分债务欠的是官方部门合作伙伴，且利率为优惠利率，利息负担远低于同等债务总额通常所对应的水平。按照基金组织在这种情形下采用的自身可持续性标准（总融资需求与GDP之比），希腊债务至少在2030年前应保持在可接受的范围内。2 基于如此遥远时间范围之外可能出现或不出现的问题来制定债务减免政策，是值得怀疑的。此外，预计的债务大幅增长中，大部分本可避免：只要由欧洲稳定机制（ESM）直接向银行注资，而非经由希腊政府充当中介，即可做到。
在利率减免方面仍有两个重要的潜在作用。第一，如果财政收支因增长低于预期（而非政策松懈）而低于目标，则可免除部分原本应计的利息，以避免因额外紧缩财政而加剧衰退的后果。第二，由于希腊失业率处于萧条时期的水平（26%），专项就业计划似乎是适当的，而免除部分应付利息可为此提供重要的资金来源。
框架问题
有人认为，欧元区伙伴免除部分债务是公平的，因为官方贷款主要用于帮助此前在希腊敞口较大的欧元区银行撤离、转移风险。3 然而，欧元区银行实际仅收回约700亿欧元，约占官方部门支持金额的三分之一。4
也有批评者认为，三驾马车（欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织）要求过度紧缩，加剧了希腊的萧条（见Stiglitz 2015）。财政调整的幅度的确很大。经周期调整的基本（不含利息）财政收支余额从2009年占GDP的-13.2%转为2014年的+5.3%，这一调整幅度是葡萄牙（9.5%）、西班牙（8.2%）和爱尔兰（7.2%）紧缩幅度的两倍或更多。但希腊没有财政空间来放慢调整速度，因为它已与金融市场隔绝，而官方部门的支持也已接近极限。有人可能会说，欧元区的支持过于吝啬，迫使希腊调整过多、过快。然而，伙伴国提供的支持约占希腊GDP的110%，是提供给爱尔兰（27%）或葡萄牙（32%）的三至四倍。相比之下，美国在1994–95年比索危机中承诺给墨西哥的支持规模要小得多（占墨西哥GDP的5%），且期限更短。
调整之所以需要大幅进行，是因为公共支出已严重失控。2000年至2009年，人均实际基本支出激增54%，远高于葡萄牙（22%）或意大利（16%）；基本支出占GDP的比重也从2003–2006年的40%上升至2009年的49.3%。而且，即便调整幅度较小，也不会通过增长带来的额外税收而自行抵消。即使按照国际货币基金组织上调后的乘数上限（1.7）计算，较小幅度的支出削减也不足以使GDP和税收增长到足以自我抵消的程度。此外，大部分调整发生在2010–2011年，当时主权风险利差正在飙升，若没有财政调整努力，利差还会上升得更多。
最后一个较为宽泛的政策问题是：既然国际货币基金组织已认为现有债务水平不可持续地高，为何还要再增加860亿欧元（约占GDP的40%）的新增官方债权？答案在于，新支持计划的大部分资金将用于偿还现有债务、为银行注资并由此获取资产，或用于清偿欠款和增加存款，因此净债务的增幅仅约为100亿至150亿欧元（Cline 2015: 5）。
债务预测
我所开发的欧洲债务模拟模型（Cline 2014）为预测新支持计划下的希腊债务提供了基础。表1列出了增长、基本财政余额、私有化收入以及三项债务负担比率（相对于GDP）的基线假设，这三项比率分别为：总债务、利息支付和总融资需求。5 2015–16年的增长远弱于一年前的预期（平均为-0.4%，而非3.3%），十年平均基本盈余同样低于预期（1.5%，而非2.8%，见表1及IMF 2014）。基线假设将250亿欧元的银行注资计入公共债务。
表1. 基线展望，占GDP的百分比
尽管债务峰值达到GDP的201%，利息负担在2015–20年平均仅占GDP的4.2%，2021–24年平均为4.4%。原因在于，欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）所持债务的利率较低，2015–20年平均为1.6%，2021–24年平均为2.6%（见IMF 2015a: 2）。
相比之下，葡萄牙2015–20年的平均利息负担预计为4.3%（IMF 2015c）。然而，葡萄牙的债务路径要低得多，从2015年占GDP的126%降至2020年的121%，而非希腊那样从200%降至150%的远高得多的路径。因此，就希腊而言，债务与GDP之比大幅高估了其债务负担。
同样，除第一年因银行注资而出现峰值外，总融资需求比率基本都位于或（大多数情况下）低于IMF确定的15%–20%可接受范围之内。因此，这些预测再次证实了这一判断：至少在未来十年内，并不存在严重的债务过重问题。
图1至图3展示了基线情景（“EDSMpak”，其中pak为package之意，即“方案”）与其他预测和情景下的这三项比率。三张图均显示了2015年6月国际货币基金组织的基线，以供比较。图1和图3还展示了一种情景，即银行注资在主权债务之外处理（“EDSMpak2”）。图2展示了一种情景，即在这十年内免除欧元区伙伴（但不包括欧洲央行）所持债务的全部利息，以衡量债务减免潜力（“EDSMpak3”）。
图1. 债务/GDP的替代预测，百分比
图2. 利息支付/GDP的替代预测，百分比
图3. 总融资需求/GDP的替代预测，百分比
图1和图3清楚地表明，如果250亿欧元的银行注资由欧洲稳定机制和银行直接处理，而非经由主权政府过手，希腊债务负担的表面状况将大为改善。6 就图2而言，它清楚地表明，通过免除欧元区伙伴债权的利息，存在相当大的债务减免空间。如果在整个十年内完全免除利息，到2024年，利息支付与GDP之比将降至仅占GDP的1%。
债务减免？
与其聚焦于低息官方债务的摊还，以及2030年后低息官方债务被高息私人债务取代的风险（这是IMF（2015b）所关注的问题），不如将债务减免重点放在当前十年内即可实施的或有补偿上，即一旦因GDP增长低于预期而使财政收支偏离计划路径时的补偿，这或许更为有益。例如，若2017年增长率为2%而非3%，财政收入将减少GDP的0.4%（Cline 2015: 10）。这一金额可通过免除欧元区债权（不包括欧洲央行）约五分之一的应付利息来弥补。
另一条平行的利息减免路线，是免除部分利息，以此为劳动密集型公共工程计划提供资金。如果此类计划支付的工资为最低工资的90%，那么将应付欧元区伙伴利息的四分之一（约合每年10亿欧元）用于雇用13.5万名工人即可实现，这约占当前失业总人数的11%（Cline 2015: 11）。
至于2030年及以后满足总融资需求的能力，原则上，欧洲稳定机制（ESM）的合作伙伴可以承诺，届时临近之际，再对该时期是否需要进一步延长还款期限（及降低利率）进行评估。
IMF是否参与？
国际货币基金组织的支持所附带的惩罚性利率，为基本IMF贷款利率之上另加300个基点（基本利率即特别提款权（SDR）利率，目前仅为5个基点，再加100个基点）。原因是对希腊的贷款大大超过该国的IMF份额，且期限较长。因此，欧元区提供几乎全部新增贷款，而非依赖IMF大量额外支持，将是可取的。7 不过，IMF的监督将有助于确保政策设计得当和执行到位，补充欧盟委员会的监督。为此，基金组织将其扩展基金安排（EFF）下的进一步支持限制在适度金额（例如10亿欧元）内是合理的，从而将原本可能预期由IMF提供的大部分额外总拨款转嫁给欧元区。8
参考文献
Cline, W R (2014)，《管理欧元区债务危机》，华盛顿：彼得森国际经济研究所。
Cline, W R (2015)，“从民粹主义破坏到改革及希腊可能的债务减免”，政策简报 PB15-12，华盛顿：彼得森国际经济研究所，8月。
Consensus Economics (2015), Consensus Forecasts, 伦敦，7月13日。
欧元峰会（2015），“欧元峰会声明”，布鲁塞尔，7月12日，布鲁塞尔。
欧盟委员会（2015），“希腊——以欧洲稳定机制贷款形式请求稳定支持”，7月10日，经济和金融事务总司，布鲁塞尔。
IMF（2013），“针对市场准入国家的公共债务可持续性分析的工作人员指导说明”，5月9日，华盛顿。
IMF（2014），“希腊：扩展基金安排下的第五次审查”，国别报告14/151，6月，华盛顿。
IMF（2015a），“希腊：初步债务可持续性分析草案”，国别报告15/165，6月26日，华盛顿。
IMF（2015b），“希腊：IMF工作人员对初步公共债务可持续性分析的更新”，国别报告15/186，7月14日，华盛顿。
IMF（2015c），“世界经济展望数据库，2015年4月”，华盛顿。
Stiglitz, J E (2015)，“希腊，待宰的羔羊，” The New York Times，7月25日。
Summers, L (2015)，“希腊是欧洲潜在的失败国家”, Financial Times，6月20日。
Wagstyl, S (2015)，“默克尔为平息对860亿欧元希腊救助方案的反叛情绪而展开攻势”, Financial Times，8月17日。
脚注
1 基金组织的参与可能要到10月才能决定（Wagstyl 2015）。
2 此前IMF的研究认为，对新兴市场经济体而言，可持续的债务水平为GDP的15%，对发达经济体则为20%（IMF 2013）。
3 拉里·萨默斯曾提出，“绝大多数”的支持资金用于了这一目的（Summers 2015）。
4 此估计及本文中的其他估计均载于Cline（2015）。
5 增长、基本盈余和私有化预测基于IMF（2015a）、欧盟委员会（2015）以及Consensus Economics（2015）。8月14日的协议将2015–18年的基本盈余适度调高（分别为GDP的1%、2%、3%和3.5%），但指出这些目标“将根据近期经济发展情况进行讨论……”。参见“希腊：先决行动”，可于以下网址获取 http://www.wsj.com/public/resources/documents/GreekProposals070915.pdf。
6 这一“债务”在很大程度上是一种视觉错觉，因为它涉及在各主要银行中获取相应资产。政府已持有这些银行加权市值的40%，追加注资后这一持股比例将升至90%。但简单的债务总额比率并未扣除这一新获取资产的价值。
7 国际货币基金组织支持的有效利率为3.7%；如前所述，到2020年为止，欧洲稳定机制支持的平均利率仅为1.6%。
8 约合200亿欧元（Cline 2015: 15）。
本文与 Vox EU。刊登并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：William R. Cline，隶属于彼得森国际经济研究所。
图片：欧盟旗帜（左）在雅典希腊银行（Bank of Greece）总部大楼的立面上，与希腊国旗并排飘扬。路透社/Alkis Konstantinidis
