在希腊备受关注之际，另一个地中海国家却鲜少受到关注。该国在2013年经历痛苦的救助后，正努力恢复元气（Buchheit and Gulati 2013，Wyplosz 2013）。过去两年逐步放宽管制后，塞浦路斯于今年4月取消了资本管制的最后残余。据目前情况，尚未出现任何大规模资本外流的迹象。
尽管这一情况令人鼓舞，近期银行与财政危机的影响仍然明显。最新估算显示，每两笔贷款中就有一笔为不良贷款，家庭贷款的这一比例更高。虽然整体增长已转为正值，但其仍呈现无信贷复苏的特征。银行不愿发放新贷款，导致增长集中于较少依赖贷款的行业，例如旅游业和非金融服务业（Claessens et al. 2009，IMF 2015）。
过去十年间，塞浦路斯金融业因大量国际存款流入而迅速增长。与此同时，房地产市场需求旺盛（由国内信贷扩张推动），致使房价飙升。全球危机爆发时，这一扩张期戛然而止，使该岛房地产市场一片狼藉，其银行业的累积金融负债达到GDP的750%。此外，银行业对希腊的大量敞口使该国处于更加脆弱的境地：希腊债券重组使其两家最大银行损失相当于GDP 25%的资金。该岛第二大银行Cyprus Popular Bank需要18亿欧元的资本注入，以满足2012年的资本要求。
塞浦路斯融资本已十分困难，因其政府信用评级于2012年被下调至“垃圾”级，已失去市场准入。当时的左翼政府为避免欧洲救助附带的严苛紧缩措施，考虑从俄罗斯或中国获取双边贷款。2011年，塞浦路斯从俄罗斯获得25亿欧元贷款，并将其用于当年的债务再融资。尽管如此，塞浦路斯于2012年6月下旬向EFSF/ESM申请救助。尽管急需资金，直到一年后右翼政党上台，救助方案的协议才最终达成。
我们认为，塞浦路斯的经验中蕴含重要教训，这些教训原本可以对希腊近期谋求达成救助协议有所助益。尽管对希腊而言可能为时已晚，但这些教训对未来需要金融援助的国家仍可能十分重要。
债务国很难从冗长的谈判过程中获益
从塞浦路斯近期事态发展中可以得出的第一条教训是：
延长谈判可能造成的损害，很可能远超债权人事后让步所带来的任何潜在收益。
随着谈判拖延且未达成协议，不确定性加剧，存款外流显然是造成损害的主要来源之一。
图1。非货币金融机构在货币金融机构持有的存款总额
来源：Bank of Cyprus.
图1显示了2011年1月至今塞浦路斯非货币金融机构在货币金融机构持有的存款总额。该图清楚地显示了2012年12月至2013年3月期间的取款规模，而这一时期谈判仍在进行。在信息泄露及关于可能实施“内部纾困”（bail-in）的传闻不断之际，储户采取了激烈行动以保护自身资金。在这段快速取款期间，流动性需求由欧洲央行提供的紧急流动性援助（ELA）满足。
问题现已显而易见。首先，存款外流加剧的时期，往往伴随银行体系金融负债结构的剧烈变化。存款的平均规模大幅缩减，并由需要偿还的紧急流动性援助所取代。这不仅增加了银行的财务义务，也削弱了潜在内部纾困（bail-in）的基础。因此，银行重组变得困难得多。
其次，对潜在违约的预期会带来宏观经济成本，且这些成本十分显著，可与违约本身的事后成本相比较（参见例如Euronomics.Princeton.edu及Corsetti et al. 2013）。不确定性直接和间接地抑制经济活动，间接途径是借贷成本上升，这反映了国家风险。这正是塞浦路斯所发生的情况。
当然，在存款大幅减少、经济缓慢陷入崩溃之后，债务国相对于债权人的谈判地位随之削弱。最终的救助方案可能比早前达成的方案更差，这并不令人意外。
（高频）传染风险随冗长谈判而减弱
起初，欧洲各机构与各国政府达成的协议是，通过对大额和小额存款征税来筹集塞浦路斯bail-in资金。这本可能引发预期的重大转变，致使欧洲各地储户纷纷提取存款。然而，在塞浦路斯境外，其影响有限。
对塞浦路斯bail-in传染有限的一种可能解释是，欧元区政策制定者成功说服了其公民，相距遥远的小国所发生的事件不会在欧盟其他地方重演。
诚然，国际社会认为塞浦路斯的情况较为特殊，因为该国以避税天堂著称，吸引了大量“黑钱”，即俄罗斯资金。欧洲对俄罗斯寡头的敌意，促成了国际上对以存款税方式在“国内”筹集部分塞浦路斯救助资金的支持。
然而，每个陷入危机的国家都有其独特之处，而塞浦路斯确实是继爱尔兰和希腊之后，第三个被欧洲官员宣布为特殊案例的救助接受国（Reuters 2012，WSJ 2012）。
对于内部纾困后国际存款未出现剧烈撤出的情况，另一种可能的解释引出我们的第二条教训：
随着冗长谈判成为救助协议达成的常态，欧洲其他国家的传染风险有所降低（尽管未必完全消除）。
我们认为，颇具悖论的是，这可能与一种信念的形成有关：即未来任何内部纾困之前都将经历漫长的谈判期，这将使储户有时间提取存款。短期内，此类信念的出现可能会阻止危机国家的金融动荡蔓延至欧元区其他地区。这削弱了债务国相对于债权人的谈判能力。
尽管在内部纾困后，其他欧元区国家的存款可能不会立即受到剧烈影响，但一旦本国成为关注焦点，家庭和企业便会保持警惕，准备提取存款。这加剧了货币联盟未来不稳定的可能性。
此时值得一提的是，ELA可能在维持这些信念方面发挥的作用。在救助方案谈判期间，欧洲央行继续向塞浦路斯银行提供ELA。因此，若普遍认为未来谈判期间仍将提供ELA，则它可被视为一种临时存款保险，为维持国内银行体系资产的名义价值创造了一个窗口。这颇具悖论性，因为ELA设立的初衷是为存款出现意外大规模外流的银行提供紧急流动性。
关闭银行和实施资本管制是难以轻易撤销的措施
为防止存款协同外流，塞浦路斯银行自协议达成当日起关闭两周，资本管制则在之后两年内持续实施——这与政策制定者早先关于数周内即可恢复全面一体化的表态形成鲜明对比。
塞浦路斯实施资本管制的经验引出我们的第三条教训。
尽管政治家们有过预期和承诺，但关闭银行和实施资本管制并非可以轻易撤销的措施。这就像开始服用美沙酮：一旦开始，戒断过程需要很长时间才能完成。而且这种“药物”并非没有严重的副作用。
资本管制的直接后果是使经济陷入停滞，几乎没有新增贷款或投资。结果是经济活动急剧下滑，不良贷款显著恶化，因为企业和家庭失去了偿还贷款所需的收入来源与信贷渠道。
不良贷款的增加反过来可能加剧抵押品缺口。就塞浦路斯而言，2008年房地产市场崩盘后，抵押品价值的下跌已然展开。银行将收回不良贷款抵押品的预期引发了典型的廉价抛售，进一步降低了房产的市场价值。
2015年1月，塞浦路斯中央银行宣布抵押品缺口约为150亿欧元。贷款价值与抵押品价值之间的这一差距，可能对借款人造成不利影响，使其未偿贷款远超房产价值。另一方面，银行也面临更高风险，因为一旦发生违约，它们将无法从抵押品中收回贷款的全部价值。
结论
塞浦路斯的经历表明，债务国及其债权人对谈判的处理，可能对经济以及最终的救助协议产生严重影响。债务国政府在试图争取更优惠的救助条件时，实际上可能恶化本国处境，最终达成明显更差的协议。此外，资本管制的实施具有副作用，在出现需要施行资本管制的情况之前，必须仔细评估这些副作用。
无论希腊政府和欧盟机构是否审慎考虑过塞浦路斯的经验，希腊的情况都重现了同样的模式。谈判被拖延了很长时间，银行被关闭并实施了资本管制，或许是出于这些措施会是暂时性的这一印象。希腊政府坦承，它对其他欧元区国家未出现传染感到意外，也对本国经济活动的急剧恶化感到意外。
尽管希腊的情况与塞浦路斯大不相同，但近期的事态记录为上述三条教训提供了佐证。我们希望，在任何处于类似境况的国家，这些教训都能在某种程度上有所助益，并有助于遏制不必要的经济困境。
参考文献
Buchheit, L C and M Gulati (2013)“从塞浦路斯撤回”，VoxEU.org，3月20日。
Claessens, S M, A Kose and M E Terrones (2009)“无信贷复苏：可能，但…… ”，VoxEU.org，5月22日
Corsetti, G, K Kuester, A Meier and G J Müller (2013)“主权风险、财政政策与宏观经济稳定”， Economic Journal，Royal Economic Society，vol. 0，F99-F132，02。
IMF (2015) ‘‘塞浦路斯迈向可持续增长”， IMF Survey Magazine：IMF Survey Interview，6月23日。
Reuters (2012)，“默克尔称希腊是特殊案例，需要PSI”，1月9日。
WSJ (2012)“肯尼、默克尔称爱尔兰银行债务属特殊案例”，10月22日。
Wyplosz, C (2013)“塞浦路斯：下一个失误”，VoxEU.org。3月18日。
本文与 Vox EU合作发表。本文发表并不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者：Anil Ari，剑桥大学博士候选人。Giancarlo Corsetti，剑桥大学宏观经济学教授，同时是CEPR的项目主任。Andria Lysiotou，剑桥大学经济学院博士生。
图片：游客的剪影映衬在雅典议会大厦前，该处飘扬着希腊、塞浦路斯和欧盟的旗帜。REUTERS/Yannis Behrakis
