容克主席介绍了欧盟委员会推动欧盟投资的计划的主要特点。在这篇博客文章中，我们回顾最重要的要点，并讨论该计划面临的主要政策挑战。以下五个尚未定案的要点关系到计划能否成功：（1）规模较小的公共资金应作为首损担保；（2）项目遴选委员会需要能够识别那些若没有担保便不会实施的项目；（3）通过选择风险更高的项目，委员会可以提高担保确实促成新增投资、而非仅为本来就会发生的投资提供资金的可能性；（4）项目遴选的政治经济学问题很棘手。对于真正的公共基础设施项目，应直接使用公共资金；（5）有利于投资的监管和结构性改革，无需公共担保即可显著增加私人投资，也不会面临遴选问题。
最终会／应该投资多少？
容克计划旨在每年增加约1000亿欧元的私人投资。尽管很难准确估算投资缺口，但实际缺口可能远远大于这一数额。我们在 此前的博客文章 中指出，目前欧盟年度投资额比长期趋势低约2800亿欧元（不包括建筑业则低约1700亿欧元）。
归根结底，欧盟委员会（EC）的计划仅涉及210亿欧元公共资金，委员会希望将其撬动15倍，从而带动3150亿欧元私人投资。公共资金一部分来自重新安排欧盟预算（160亿欧元），另一部分来自欧洲投资银行（EIB，50亿欧元）。欧委会还鼓励成员国提供额外资金，提议在《稳定与增长公约》下评估各国预算时，对此类出资予以“优惠对待”。
欧洲战略投资基金（EFSI）的核心思路是什么？
新设欧洲战略投资基金（EFSI）的具体架构尚未完全明朗。周三发布的 文件 显示，公共资金基本上将作为吸收风险的出资。EFSI希望通过公共投资部分承担更多风险来吸引私人投资者。不过，公共部门愿意承担多大风险尚不清楚。依我们理解，欧委会认为这210亿欧元不会实际全部支出，因此其风险承受能力事实上低于210亿欧元。尽管如此，人们仍希望公共部门吸收风险能够吸引大量私人投资。
15倍的杠杆倍数是否可行，是个大问题。欧洲投资银行在吸引足够的私人投资者共同出资支持项目、将投资额扩大3倍之前，通常会先将自身杠杆提高6倍，从而实现18倍的总乘数效应。这对新的容克投资计划而言可行吗？该计划真的会带来3150亿欧元新增投资，而不是取代已规划投资项目原有的融资结构吗？
欧盟委员会计划的思路是将公共资金作为缓冲，以吸收项目可能产生的部分损失。这样一来，一些此前被认为盈利不足、风险过高的投资，可能会变得对私人投资者有利可图。第一个尚未解决的问题是，公共资源是否真的会充当首损担保，还是仅仅属于风险共担的一部分。
第二，如果它要作为首损部分，那么问题在于，项目获得6.7%（即1/15）的担保，是否足以激励新投资者参与。6.7%的首损担保可以显著提高私人投资者的预期回报。
在不存在风险厌恶的情况下，因受益于损失担保而获得的收益可简单写为：
1 + r* = (1 + ri)(1 – πi) + (1 + ri) πi (1 – ;τi)
其中，r*为无风险利率（德国10年期国债收益率，目前为0.7%）；ri为新规划投资项目的回报率；πi为项目i违约的概率；τi为项目i违约时预计损失的投资比例。该等式成立，是因为投资者持有安全资产与持有利率较高、足以补偿风险的风险资产，应当无差异。
若存在部分覆盖潜在损失的担保，等式则变为：
1 + r* = (1 + rig)(1 – πi) + (1 + rig) πi (1 – max(τi – g,0))
其中，g为担保所减少的损失，rig为提供担保时投资项目的利率。分别求解两个等式中的ri和rig，并计算两个隐含利率之差，即可得出存在担保时投资者要求的回报率降幅：
ri – rig = (1 + r*) / (1 – πiτi) – (1 + r*) / (1 – πi . max (τi – g, 0))
例如，如果某项目违约概率为10%，且违约时预计损失为60%，那么这项担保相当于将投资者参与这一高风险项目而非投资安全资产所要求的回报率降低75个基点。下图展示了τi和πi所有可能取值下的利率收益。基本而言，图表显示，项目风险越高（τi和πi的取值越大），担保对投资者要求的额外回报率的降低幅度就越大，从而鼓励其投资该项目而非安全资产。
该机制能够促成多少新增投资，取决于遴选委员会能否识别出没有补贴就不会实施的新项目。我们的简要分析表明，EFSI实际上应瞄准风险很高的项目，因为这些项目很可能是目前得不到融资的项目，而且担保对这些项目的作用也应更大。
如何设计这一机制的治理架构？
该机制的风险在于，它可能不会增加欧盟私人投资总额，而只是让那些原本就计划投资的人获得意外收益。因此，EFSI的治理至关重要。怎样才能确保遴选出新项目，而不是挤出已有的私人项目？关键在于，遴选委员会必须能够识别出能增加现有投资的项目。这对经济政策制定而言是一项重大挑战；经验表明，此类由公共部门运作的委员会往往会选择出于政治动机的项目，而非能够增加现有投资的项目。一个可用的标准是项目具有风险，因此私人投资者不愿参与。
更根本的问题是项目遴选的政治经济学。项目越具有私营部门性质，就越值得质疑公共部门能否选出合适项目，以及补贴会造成怎样的竞争扭曲。反过来说，对于纯粹的公共产品投资，拥有财政空间的国家可以利用借贷能力投资公共基础设施。在公共投资具有生产力的情况下，这也应能带动一些私人投资。
此外，公共部门通过提供适当的监管框架及其他营商条件，相对容易就能带动私人投资。例如，只要简化必要许可的审批流程并授予道路收费权，为有益的公路项目寻找私人投资者并不困难。协调监管、建立服务业单一市场的举措，也应能为新增投资提供强有力的激励。
欧委会目前计划投资两类项目。第一，计划通过贷款，也通过股权投资和风险投资，支持中小企业和中型市值公司。第二，欧委会希望瞄准“战略性”长期投资，尤其关注能源、交通、宽带、研发和教育。此类战略投资大多至少部分属于公共基础设施；它们要么能够产生未来收入流、因而有盈利能力，要么虽无收入流、却能提高欧洲潜在增长。这一事实也引出一些重要问题。如果这些项目确实有盈利能力，那么鉴于当前利率较低，以债务融资进行适当的公共投资，并由项目长期自行偿还，将是合理的。
与 布鲁盖尔研究所合作发表。
作者：格雷戈里·克莱斯于2014年2月加入布鲁盖尔研究所，担任研究员。安德烈·萨皮尔是布鲁盖尔研究所高级研究员。冈特拉姆·沃尔夫自2013年6月起担任布鲁盖尔研究所所长。
图片：2013年1月9日拍摄的示意照片，使用相机多重曝光功能，画面中有一枚一欧元硬币和一幅欧洲地图。路透社／Kai Pfaffenbach。
