通胀持续回落。自2009年以来首次录得全面通缩数据，通胀预期也明显脱锚。通胀和通胀预期现已明显低于1.7%至1.9%的区间；欧元区5年后5年期远期通胀互换所反映的通胀预期为1.5%。更令人担忧的是， 德国工资增速因通胀预期走低而开始下降。
显然，欧洲中央银行将不得不采取行动。诚然，欧洲央行无法解决欧元区的所有问题：各国政府显然有义务加快推进结构性改革，以应对欧元区内部的严重分歧，并增加公共投资以带动增长。然而，政府进展缓慢不能成为欧洲央行不采取行动的借口。看来，购买主权债券的决定已经作出。当前的政策讨论聚焦于如何设计主权债券购买计划。
据报道，正在认真考虑的一种方案是，由各国央行承担主权债券违约风险，而市场风险仍由整个欧元体系承担（例如，见 路透社）。这充其量无效，最坏情况下则会带来危险。事实上，在欧元体系内，试图让各国央行承担明确的违约风险注定会失败。要正确评估这一问题，需要考虑以下技术要点。
1）信号效应： 购买主权债券，却让各国央行承担违约风险，将强烈表明欧洲央行不再是一个“共同且连带责任”的机构。这实际上等于宣告，欧洲央行无法作为欧元区机构，为整个欧元区的利益并代表整个欧元区采取行动、购买政府债券。这可能严重损害欧洲央行的公信力，不仅影响主权债券购买计划，也会更广泛地损害其作为一个机构的信誉。
2）同等顺位：欧洲央行执行委员会成员伯努瓦·克雷最近在接受France24采访时（1）辩称，根据条约，重订或重组欧洲央行持有的希腊债务属于违法行为。他表示，欧洲央行购买这些债务是出于货币政策目的，对此类投资组合进行任何重组都违背条约。（2）显然，欧洲央行认为，自愿参与债务重组属于货币融资，因此违反第123条。
另一个问题是，如何看待欧洲央行在被迫重组中蒙受的损失。如果债务国单方面宣布将违约，或者多数持有集体行动条款债券的债权人宣布接受债券重组，会发生什么？依我之见，欧洲央行无法阻止此类重组，只能接受其后果。由于这不是自愿行为，而且发生在货币政策决定作出之后，因此不构成货币融资，也就属于合法行为。如果这一解读有误，那么事实上欧洲央行将永远无法以同等顺位购买债券，包括通过OMT计划购买。
总的来说，目前争论的是，欧洲央行是否能够实际承担其所购主权债券的违约风险。我认为，如果重组是强加给欧洲央行的，根据条约，欧洲央行可以承担这种风险；但欧洲央行不能同意导致损失的自愿置换。不过，相关法律争论仍在进行中。欧洲央行能否以同等顺位购买债券，是欧盟法院（ECJ）总法律顾问佩德罗·克鲁斯·比利亚隆将在其意见中讨论的核心问题之一；该意见针对德国联邦宪法法院对OMT的质疑，将于明天公布。（3）
这种不确定性是欧洲央行管理委员会目前讨论是否应由各国央行继续承担违约风险的主要原因。令人担忧的是，欧洲央行若接受个别成员国的违约风险，并将其分摊至整个欧元体系，可能会违反欧洲条约。提出由各国央行购买本国主权债券这一方案的人希望借此避免货币政策在共同货币区内产生再分配效应。该方案被视为避免货币政策可能产生跨境财政影响的一种方式。
3）那么，如果各国央行只购买本国的主权债券，会发生什么？ 以下讨论将表明，这无法令人满意地解决同等顺位问题。相反，这种安排将非常复杂，还会使各国央行事实上拥有高于私人债权人的超优先顺位。只要欧元体系仍然存在，就不可能将违约风险隔离在某一家各国央行之内。原因如下：
以一个国家为例，其25%的债务由本国央行持有。如果该国政府必须决定对所有债务实施减记，以减轻纳税人的负担，会发生什么？这种情况下，基本上有两种选择：
国库可以决定免除本国央行承担损失。这意味着其余75%的债务将承担更大一部分负担，私人债权人将处于次级地位。鉴于这种可能性，他们会事先要求更高的风险溢价，这首先就会大幅削弱购买计划的效果。
或者，国库可以将本国央行纳入减记范围。本国央行将蒙受损失，其权益会下降，甚至变为负值。通常，央行随后会向国库求助，将损失转交给国库并要求补充资本。这实际上意味着，国库无法从这部分债务的违约中受益；其他债权人仍须承担更大一部分负担。他们将处于次级地位，并再次事先要求风险溢价。
因此，只购买本国主权债务，要么会使私人债权人处于次级地位，要么本国央行就必须接受负权益。央行出现负权益意味着什么？事实上，这意味着本国央行创造欧元购买政府债务后，已经失去了对政府的债权；但它仍欠欧元体系其他成员其所创造的欧元。（4）此时，欧元体系可以要求本国央行偿还这项负债，但若没有其政府补充资本，它就无力偿还；或者，欧元体系可以决定保留对本国央行的这项债权。如此一来，主权债务上的损失事实上就转移给了欧元体系。换言之，试图让各国央行承担违约风险的做法将告失败。
总而言之，各国央行购买政府债券，要么享有超优先顺位，要么政府债券的潜在违约风险就会转移给整个欧元体系。前一种情况下，量化宽松债券购买计划将相当无效；后一种情况下，避免欧元体系蒙受损失的唯一办法，就是动用各国央行的其他资产，例如黄金，或潜在的未来铸币税收入。
总的来说，这番讨论表明，如果放弃欧元体系层面的共同且连带责任原则，货币联盟中的货币政策就会触及可行性的极限。条约显然无意建立这样一家央行：当利率触及零下限、增加货币供应量的唯一途径是购买债券时，它却无所作为。因此，我认为欧洲央行应能够按照资本份额购买主权债券，以履行条约赋予的货币政策职责。对于违约时会发生什么，可以保留一定的建设性模糊空间；无论如何，违约都是极端情形。理想情况下，应有某种默契，即若债务经债权人多数决定重组，欧洲央行也将分担损失。
由各国央行购买本国债务的计划会向市场释放负面信号，也无法充分有效地回应所有担忧货币政策可能产生跨境财政影响的人士的顾虑。在当前形势下，要让欧洲央行发挥效力，决策者就必须接受货币政策可能带来的财政影响。
注释
（1）“这一投资组合不能重组。对中央银行持有的国家债权重新安排偿还期限，既违法，也违背条约。我认为，欧洲条约对此规定得非常明确。” 在此阅读完整采访。
（2）“限制条件……其中之一——但并非唯一条件——是，欧洲央行持有的货币政策投资组合不能重新安排偿还期限。这显然会违背条约。”同上。
（3）欧洲央行的优先顺位问题已在 欧盟法院《普林格尔案》判决第132段中有所提及，该段比较了《欧盟运行条约》第123条与第125条。
（4）各国央行提供紧急流动性援助（ELA）时，也曾出现类似讨论。ELA由各国央行自行承担风险提供，但若本国央行权益为负，它就无法再履行对欧元体系的债务，因此损失会转移给欧元体系。
本文最初发表于 布鲁盖尔研究所博客。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Guntram Wolff自2013年6月起担任布鲁盖尔研究所所长。
图片：2014年8月7日，欧洲中央银行（ECB）总部旁矗立着一个巨大的欧元标志。路透社/拉尔夫·奥尔洛夫斯基。
