根据沃顿商学院金融学教授 Todd Gormley 的说法，股东认为管理者在三种情况下表现不佳。一种情况相当明确——管理者被认为没有在履行职责时付出足够努力。另一种情况是，他们采取有利于自己、却不利于投资者的行动。第三种——也许不那么显而易见——情况是，管理者为了“求稳”而不承担创造股东价值所必需的风险。
在一篇新的研究论文《求稳？管理者偏好、风险与代理冲突》中，Gormley 与合著者、美国西北大学凯洛格管理学院的 David Matsa 探讨了这样的问题：管理者规避可能损害公司、但也可能创造股东价值的风险时，可能会引发哪些问题。在接受 Knowledge@Wharton 采访时，Gormley 谈到，为什么“求稳”是一个难以发现的问题，以及给予管理者更大的公司所有权份额，如何导致影响股东价值的风险规避行为。
以下为此次对话经编辑的文字稿。
管理者为何以及如何“求稳”：
我的研究主要探讨管理者为何未必总是以股东的最佳利益行事，以及投资者可以采取哪些措施来遏制管理者的不当行为。
一般来说，我们认为管理者表现不佳主要有三种方式。一是他们可能没有付出足够努力——因为努力是有成本的，如果我们作为投资者不监督他们，他们就不会付出努力。第二，他们可能采取有利于自己、却不利于股东的行动。第三种是我的研究重点：管理者可能会做我和合著者所说的“求稳”——他们可能不愿承担创造股东价值所必需的风险。
管理者可能不愿承担[风险]，因为他们在这些公司中投入了很多。如果[业务]走下坡路，他们的职业生涯可能会受到不利影响，个人财富受到的影响也可能远大于分散投资的股东，因此他们会倾向于承担更少的风险。
“管理者这种求稳行为……可能会影响公司的整体价值、投资和增长。”
我和合著者试图确定，求稳是否是一个显著影响投资者的问题。为此，我们考察了公司在受到保护、免遭恶意收购时会如何行动。在美国，有几个州通过了法律，使得收购位于这些州的公司变得困难。这很值得关注，因为在金融学领域，我们认为收购是一种约束管理者的机制。如果管理者表现不佳，做出损害股东价值的事情，就会压低股价，基本上也会让另一群投资者更容易进场，收购公司、解雇管理者并提升价值。
因此，如果我是管理者，而我的州刚通过一项保护我免遭收购的法律，我就不再担心这一点，那么我现在就可以更多地[依据]自己的利益行事，而非股东的利益。问题是：管理者受到保护后会怎么做？
我和合著者发现，当管理者受到州级法律保护后，他们承担的风险减少了。我们观察到股票波动率下降，现金持有量上升。我们还观察到，他们进行了更多多元化收购；此前的研究表明，这是管理者试图降低风险的一种方式。而且，这种行为看起来也不符合股东利益。我们看到，这些收购带来了负面……回报。我们还发现，这类收购集中出现在我们认为求稳更为重要的公司中：陷入困境风险更高的公司，以及管理者个人承担公司风险更多的公司。
主要启示：
我们的研究有一项主要启示： 管理者这种求稳行为，以及不承担可能创造价值之风险的动机，可能会影响公司的整体价值、投资和增长。 Twitter 想一想，要为股东创造价值，在某种程度上就必须承担风险。过去那些最终大获成功的产品，都是有人冒险创造出来的。如果管理者不这么做，他们就未必是在创造价值。
另一项启示是，股东很难发现普遍存在的求稳行为。[股东]看不到管理者在各种投资之间如何选择——看不到预期回报是什么、风险有多大。我们不知道管理者是否避开了一些本可以创造大量价值的项目，只是因为他们担心风险以及个人承担的风险。或者，我们看到这些公司持有更多现金。这些公司表示，持有现金是为了确保有投资机会出现时手头有资金。事实如此吗？还是说，他们持有现金是因为担心陷入困境，只是想确保公司未来不会遇到问题，而这实际上并未为股东创造价值？股东很难知道答案。但我们的研究试图指出，管理者总体上可能承担的风险低于我们希望他们承担的水平。因此，鼓励他们承担更多风险或许很重要。
最令人意外的结论：
我不会说这让我意外，但我猜这会让其他人感到意外：管理者这种求稳行为集中出现在公司所有权份额最高的管理者身上。我们通常会在沃顿商学院教学生，如果想鼓励管理者努力工作、不浪费现金，就给他们更多公司股票，让他们持有更多所有权份额。诚然，这会让他们努力工作、不浪费现金。但实践中常被忽略的是，这实际上可能会加剧某些问题，尤其是求稳[行为]。给他们更多所有权，只会让他们更多地暴露于公司的风险之中，也会让他们更有动机求稳。
“给予[管理者]更多所有权……会让他们更有动机求稳。”
实际意义：
我们的研究发现有一项实际意义：作为投资者、作为股东，如果你认为管理者没有采取能够创造股东价值的行动，那么了解他们为何没有这样做，对于解决问题很重要。我举个例子。去年夏天，《华尔街日报》刊登了一篇很好的文章，作者大意是在感叹，美国企业和创业者对风险变得畏缩。由于这些公司不承担风险，美国过去五到十年的增长和投资一直疲弱。问题是：他们为什么不承担这些风险？如果我们作为股东认为，这是因为这需要付出很多努力，而管理者不愿付出这些努力，那么一种解决办法就是给予他们更多的公司所有权。
另一方面，如果他们不承担风险是因为想求稳、担心自己的职业生涯，那么解决办法就截然不同。你未必会想给予他们更多所有权，因为那只会让他们更多地暴露于公司风险之中。相反，你或许可以考虑其他做法，例如授予他们期权；包括我自己的研究在内，以往研究表明，这会鼓励他们承担风险。
这项研究还可能适用于哪些领域？
我猜，求稳对创业者来说也很重要。[例如，]想想那些从沃顿商学院毕业的学生。他们都可以去一家公司找一份好工作，有不错的薪水、福利和医疗保险。现在，其中一些学生也可能有一个创办新公司或开发新产品的好点子，可以选择[去实现]。但显然，创办自己的公司有风险。我猜很多人不会这么做，而是会去找一份稳妥的工作，获得固定薪水和医疗福利，而不去创办新公司。我会把这称为可能是在求稳。我认为这可能相当重要。
关于被澄清的误解：
我们的研究可能澄清的最大误解，或许是这种看法：给予管理者更大的公司所有权份额，就必然能确保他们采取最佳行为。近期，人们对此给予了很多关注[，尤其是在]金融危机之后——人们认为应该给予管理者更多所有权，给他们限制性股票，使其承担公司的长期风险。这或许能消除一些问题，但实际上也可能加剧其他问题，尤其是求稳。当他们与公司的长期风险紧密绑定时，就有更多事情需要担忧。他们实际承担的风险可能低于股东希望他们承担的水平。他们可能仅仅因为项目有风险，就放弃那些能够创造大量价值的项目。
“我的研究显示，管理者可能付出了很多努力，但这些努力未必是为了创造股东价值。”
这项研究的独特之处：
与其他关于管理者为何可能行为不当的研究相比，我的研究有一点不同：以往大多数研究都聚焦于这样一种观点，即管理者不够努力，想过一种我们称为“安逸生活”的日子——他们不想努力工作。而我的研究显示，事实上，管理者可能付出了很多努力，但这些努力未必是为了创造股东价值。相反，他们努力的方向可能是降低公司的风险，以满足管理者个人利益，而非股东利益。
接下来是什么？
我一直在考虑接下来研究的一件事是，近期的医疗保健法是否会影响个人选择创业。如果你想一想，在医疗保健法通过之前，如果你是个人创业者，很难以个人身份获得医疗保险。因此，你的另一个选择就是去找一份朝九晚五的工作，至少可以获得医疗保险。如今法律已经通过，我们有了医疗保险市场，个人获得保险容易得多，我猜会有更多人选择创办自己的公司，因为他们知道，不必去找一份稳定的朝九晚五工作也能获得医疗保险。
本文由 Knowledge@Wharton合作发布。发表本文并不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者：Todd Gormley 是宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学助理教授
图片：2012 年 2 月 29 日，班加罗尔一家外包中心内，工人位于显示世界各地时区的时钟下方。路透社/Vivek Prakash
