稳定币究竟是什么？有哪些悬而未决的关键问题？

据Visa数据显示，去年稳定币交易额超过34万亿美元。过去五年间，其市值从不足500亿美元跃升至约3000亿美元。在日本、欧盟、中国香港、新加坡和阿联酋等区域已建立专门法律框架后，美国于2025年年中通过了稳定币立法。与此同时，各大银行、支付处理商和金融科技公司正竞相推出稳定币产品。

尽管市场高度关注，但一些基本问题却悬而未决。稳定币究竟是什么？它在更广阔的货币与支付体系中扮演什么角色？为什么这些问题对企业领导者和政策制定者至关重要？

沃顿商学院区块链与数字资产项目发布的新报告《稳定币工具包》，汇集了来自学术界、业界及政府部门的20多位全球专家的智慧，系统性回应了这些问题。报告显示，稳定币市场远比头条新闻或监管机构所设想的更为多样且复杂。

大多数人认为稳定币是与美元1:1挂钩的数字资产，并由存放在某处银行账户中的国债背书。这一描述适用于Tether的USDT和Circle的USDC，二者合计占据了约85%的市场份额。这也是美国《天才法案》（GENIUS Act）等立法所重点针对的模式。

然而，这种理解并不完整。目前流通中的稳定币已远超百种。有些不持有任何链下抵押品；有些并未与美元挂钩；有些直接向持有者支付收益，有些则通过分销商转付，或完全由发行方保留；有些由传统公司架构治理，有些则由通过区块链协议投票的去中心化社区治理。将它们一概而论，会掩盖它们在运作方式、风险承担及用途方面的关键差异。

就连“稳定币”这一术语本身也缺乏共识定义。监管体系虽界定了各自管辖范围内的范畴（如美国的“支付型稳定币”、欧盟的“电子货币代币”），但均未从第一性原理出发阐述该概念。而且，市场上存在资产规模达数十亿美元的稳定币（或至少是市场普遍称之为稳定币的资产），却并不符合这些分类标准。

《稳定币工具包》提出了一个工作定义：一种公开可用的、非央行发行的数字资产，旨在通过一系列经济机制，充当稳定的记账单位。

其中，“公开可用”将稳定币与私人银行代币区分开来；“非央行发行”则将其与央行数字货币区分开来；“记账单位”这一术语强调了两个关键点：稳定币追求稳定性，但并不保证稳定。而稳定性的核心在于为交易提供统一的衡量标准；最后，“经济机制”涵盖了开发者维持锚定所采用的各种方法，以及这些方法与政府发行的法币运作方式的差异。

该工具包指出了维持稳定币锚定的四种机制，以及混合型方案。

一、链下全抵押型稳定币（如USDT和USDC），通过托管传统金融资产（现金、国债、回购协议）来为每个代币提供支撑。这是大多数监管机构所设想的模式，在概念上也是最简单的。但其前提是中心化实体能否有效地履行受信任的托管职能。

二、像DAI/USDS这样的程序化超额抵押稳定币完全在区块链上运行。用户锁定的抵押品价值高于其铸造的稳定币，当这些抵押品（通常是价格波动剧烈的数字资产）价格下跌时，便形成缓冲。智能合约会在必要时自动平仓，以避免资金缺口。这种方法牺牲了资本效率，换取了去中心化和透明度。

三、基于供应量的算法稳定币，则通过扩张或收缩代币供应量来维持与法币的挂钩。这正是Terra Luna的UST在2022年发生灾难性崩盘的幕后核心机制，该事件导致超过400亿美元市值蒸发。鉴于这一历史教训以及对其可行性的深度质疑，此类设计已被主要监管框架明确排除在外。尽管当前市场上仍存在算法稳定币，但它们尚未重新获得实质性的市场认可。

四、合成对冲型稳定币（最突出的代表是Ethena的USDe），在持有加密货币抵押品的同时，通过在衍生品市场建立对冲的空头头寸进行风险对冲。其结果是形成一种“delta中性”头寸，无论基础资产价格如何波动都能保持稳定，同时通过质押奖励和资金费率产生收益。该模式发展迅速，但引入了对衍生品市场动态的依赖。

需要强调的是，关键并不在于这四种路径孰优孰劣，而在于稳定币市场本身提供了多种选择。每种路径都有独特的风险特征、治理结构和应用场景。《工具包》中的附录对40种主流稳定币进行了详细分类。此外，理解稳定币还需将其置于更广泛的货币及类货币工具体系中。该工具包将体系划分为十个类别，从现金和银行存款，到代币化货币市场基金及央行数字货币（CBDC）。稳定币与这些替代方案并存，在某些场景下相互竞争，在另一些场景下则相互补充。因此，有效的监管和商业策略应充分考虑这些差异，而非孤立看待稳定币。

深入观察可发现，尽管市场反响热烈，稳定币仍有很长的路要走。Visa公布的34万亿美元数据中，包含了高频交易活动和机器人交易；剔除这些因素后，交易量将下降80%。即便在剩余交易量中，约99%也集中在数字资产交易，而非支付或其他用途。然而，无论是稳定币的供应端，还是在支撑新应用场景的基础设施方面，创新都在积极进行。市场将如何演变，不仅取决于技术和监管，还取决于宏观经济状况、地缘政治动态以及传统金融机构的竞争反应。

对于企业领导者而言，稳定币方案的多样性至关重要，因为不同的设计服务于不同的目的。一种针对全球资金管理优化的稳定币，与专为数字资产交易、新兴市场微支付或AI代理的可编程交易的稳定币，在设计上将截然不同。对于政策制定者而言，理解这些差异至关重要，这有助于制定既能保护消费者和金融稳定，又不扼杀正当创新的规则。

有一点是明确的：稳定币将成为未来货币体系的一部分。要正确把握稳定币，就必须在热点之上，理解其多种形态下的真实本质。

本文作者：

Kevin Werbach，宾夕法尼亚大学沃顿商学院法律研究与商业伦理学教授、区块链与数字资产项目主任

本文原载于世界经济论坛Agenda博客，转载请注明来源并附上本文链接。