英国脱欧，欧盟的大好事

2016年6月，英国开启脱欧公投，结果出人意料。在之后的一段时间，前方好似迷雾重重，充满不确定性。毕竟，这次事件史无前例。所以，各方议论纷纷，猜测英国将何去何从。差不多一年过去了，形势开始稍微明朗起来。

英国脱欧的对金融业的影响

历经八年的经济复苏，资产价格上升，债务增多，但工资却迟迟不涨，穷人老人会发现收入和积蓄在缩水。英镑大幅贬值，对美元汇率从1.5下跌至1.25，警钟已然敲响。对于靠进口获取半数货物和食物的岛国，这意味着通货膨胀将会愈演愈烈。高街零售商已经感到手头拮据：吃穿用度都要精打细算，无法像之前对水果和蔬菜大块朵颐。

英国脱欧带来的不确定性可能还会吓跑潜在投资者，减少就业机会。事实上，有些公司已经迁往别处。投资萎靡、外需不足、利率触底，伦敦市场已不复往日的生机和活力，也许会让英国积累财富开创繁荣盛世的梦想化为泡影。

这一次，政府无法大显神通：即使政府制定一些政策诸如购房援助计划也无济于事。这项为人们买房助力的计划不得不在5%的预算赤字和削减开支的现实面前低头。税收可能也会增加。虽然政府上次出台的预算完全不考虑脱欧的影响，地方议会已经觉得入不敷出，扬言要多收税。

这些对底线又有怎样的影响呢？根据我们的计算，脱欧将导致英国损失1400亿英镑（占GDP的7.5%）或相当于8年内每周损失3亿英镑。金融领域就业机会减少以及通货膨胀让收入和存款贬值是造成直接损失的两大因素。

不止是经济受到影响

对于存在严重经济和社会不公的英国，离开欧盟决不会单单影响经济。同样卷入其中的还有对团结的追求。为赢取政坛优势，政客们煽动民众追随极端想法，让他们反对欧盟以及欧盟移民。

但是，英国脱欧无法缩小英美发展引擎造成的贫富差距。在过去几十年中，该引擎的运转依赖信贷和资产价格的上升，对日益严重的不平等现象、教育机会的缺乏以及降低的社会流动性无动于衷。

根据一份政府报告，英国最富有且受到私立学府教育的公民只占人口的7%，但是三分之二的法官，几乎半数的记者以及议员都属于这类。同时，儿童贫困行动小组估计有390万英国儿童生活贫困。在发达国家不平等程度的排行榜上，英国排第二，仅次于美国。

英国脱欧不会弥补不平等带来的鸿沟，而且这一举动也不会让英国内部更加团结：脱离欧洲前，英国早就病了。英国经济集中于金融和服务，对外国投资高度依赖，而如今它又脱离了最亲密的贸易伙伴。在这样一个国家倡导建立“真正的国际化英国”在经济上无异于痴人说梦。

协议要不要签？

事实上，脱欧过程不会一帆风顺：英国在谈判中处于弱势。欧洲意欲达成的协议必定会让英国狠赔一笔，这样才能以儆效尤。但是条件也不会太苛刻，否则只会事与愿违。而英国只能忍气吞声。

最近，负责脱欧的大臣大卫·戴维斯表示并不清楚谈判失败的后果。他公然威胁到谈判不成就放弃谈判，而这却难以信服。英国一半的出口都依赖欧盟市场，而欧洲对英国的出口量只占六分之一。对英国来说，达成协议总比没有协议好。

具有讽刺意味的是，脱欧支持者支持脱欧是以为欧盟大厦将倾，但其实他们的行为只会让欧盟更加强大。法国和荷兰选民反对民粹主义，比利时和德国领导人已转而大力推进改革，制定有利于欧盟的开支政策。

战略不明

特蕾莎·梅主动请缨，领导了这次历史性谈判，但对于具体战略却所言甚少。我们并不清楚这样的遮遮掩掩背后是否有可行的计划支撑。但有一点毋庸置疑：这位首相已经让英国在谈判处于劣势。

第一，她威胁要放弃谈判并把英国改造成新加坡那样的避税天堂。第二，她的承诺无法兑现。她既想对欧盟进行大量出口，又想严格控制欧盟移民，这两者相互排斥：两个目标都十分不切实际。第三，首相并没有坦诚交待英国脱欧的真正代价。她总是说英国可以放弃谈判，即使无法达成协议也无大碍。相反，要想轻松退出欧盟，同时避免对贸易造成悬崖效应，唯一的选择就是达成过渡协议。为了如此，英国可能要还清之前数年欠下的600亿欧元会费，以及付清欧盟市场准入的会费。

脱欧支持者以为脱欧可以让英国更公平和独立，但这不过是南柯一梦。他们很快就会发现政客的承诺只是一纸空文。对于这样的结果，他们是咎由自取。

英国脱欧的博弈论：苛刻的协议聊胜于无

3月29日，梅正式启动了《里斯本条约》第五十条，向欧盟递交了谈判书。在我们看来，谈判主要包括四点：

1. “离婚账单”：脱欧后英国仍要向欧盟交钱

2. 与欧盟的自由贸易协定

3. 移民政策

4. 过渡协定

从博弈论的角度看，我们认为脱欧谈判达成的协议条件可能会很苛刻，但英国除了接受别无他选。

一方面，欧盟也有意给英国点颜色看看，这样才能以儆效尤：太过宽大仁慈带来的政治代价远胜与英国维持贸易关系带来的好处。

另一方面，英国对欧盟的经济依赖度更高；英国对欧盟出口占44%，48%的海外投资也来自欧盟。更别提丧失护照通行权对服务业造成的潜在损失，而服务业为英国贡献了79%的GDP。因此我们认为英国在谈判初期可能会采取强硬手段，但最终不得不妥协以避免对经济造成更严重的影响。

正如下图所示，依据双边的动机结构创设的均衡情境则是，欧盟开出苛刻条件，而英国只能接受。

欧盟有意签署不利协议，而英国也有意接受

协议“离婚”，却还要照看“孩子”

协商的第一点有关英国因过去数年身为欧盟成员所需支付的“离婚账单”。除此之外，关键在于英国要取得一份过渡协议，避免贸易产生“悬崖效应”。但是，要想达成协议，恢复单一市场，英国可能还得在移民问题上作出妥协，也有可能要支付一定费用。这些都要求特雷莎·梅采取较为温和的立场，毕竟目前由于英国保守党内的分裂状态，英国政坛不甚太平。

关于“离婚账单”：欧盟委员会主席让-克劳德·容克及欧盟英国脱欧首席协商员巴尼尔称，英国得支付近600亿欧元的脱离费，且支付协议必须在自由贸易协定或过渡协议开始前达成。由于脱欧支持者在竞争中承诺过“（脱欧后英国）每周会从布鲁塞尔省下3.5亿英镑”，如果还要支付高昂费用会引起政治动荡，因此，英国脱欧事务大臣戴维斯目前反对支付该笔费用。我们认为，英国和欧盟将最终达成账单协议，但英国只可能在贸易协定达成后才会支付。这就意味着协商还会继续，而对特雷莎·梅而言也不见得就是一场失败。

英国脱欧费用计算背后的复杂性意味着在欧盟当前预估的600亿欧元数目上，英国还有协商的余地。脱欧费用本身主要来自于英国承诺2019到2023年支付的预算额，在其脱欧后仍须支付，还有给任职于欧盟机构的英国员工的养老金（目前资金还没有着落），以及其他或有债务。据欧洲改革中心估计，费用大致在245亿欧元到730亿欧元之间，具体数额取决于计算方式以及被覆盖的部分。

关于自由贸易协定：梅首相在其给欧洲理事会主席图斯克写的信中表示，其意在与欧盟达成一项“大胆且具有野心的自由贸易协定”，并希望早日开始协商。梅首相强调，汽车和金融业等行业可以采纳现有的单一市场协议，实为低估了达成协议所面临的困难。

然而，实际情况是，由于双方或在2019年才能就贸易协议的大体条款达成一致，而细节和修正还将延后，因此，不稳定时期或将持续。此外，作为大体条款的一部分，欧盟与英国须同意委派某个机构来解决自由贸易协定争端，以此向欧盟保证在贸易协定签署后，英国不会通过监管倾销而损害单一市场。

关于移民问题：英国脱欧聚焦净迁移成本，并向投票民众承诺控制移民规模。梅首相现在就需要兑现其在一月份的演讲中强调的承诺。尽管她已有效排除了实施基于点的欧盟国家公民迁移体系的可能性，但最终协议仍可能会包括按照工作证申请方案限制净迁移人数。

关于过渡协议：在自由贸易协定大体条款达成到协定正式生效之间，英国—欧盟贸易将受到过渡协议的支配。我们认为，在此期间，英国—欧盟贸易仍将受欧盟法律和欧洲法院的管理，而不是就这份过渡协议再制定独立条款。

英国会彻底反转吗？

英国脱欧不太可能出现反转了，否则将导致政府和保守党内产生分裂。然而，避免签订不利协议或不签订协议是理性的做法，能够为友好协商打下基础，进而达成过渡协议，避免贸易 “悬崖效应”。

要做到这一点，还需要政治资本。到目前为止，梅首相的手段仍然很强硬，部分原因是为了迎合党内强硬派。一方面要协商温和脱欧，一方面又要对欧盟表现强硬实在是左右为难，我们认为，英国缓和其手段还需要时间，还要等经济疲弱的迹象再多一点。

英国金融市场和经济下行风险加大

英镑走弱，通胀走高：我们认为，由于达成有利协议的希望逐渐渺茫，英镑将继续走弱。英国央行不可能会提供多大帮助，不仅因为其缺少足够的外汇储备来捍卫本国货币，也因为该行很有可能保持宽松的货币立场以支持盈利增长，对抗通胀走高。英镑储备的大幅减少将进一步损害目前只占全球外汇储备4.5%的英镑。由于英国近46%的能源和50%的食物都来源于进口，英镑的疲弱将导致通胀继续走高。

公共赤字增加：英国财政大臣哈蒙德的春季预算明显忽视了英国脱欧造成的影响。根据他的预测，到2021年，英国借贷额和债务占GDP比例都将下降。这是基于对失业率降低、通胀下降和稳定增长的不切实际的幻想。而现实是，政府可能要通过增加财政支出来支撑经济发展，这将导致财政赤字进一步扩大。目前财政赤子占GDP比重为3.8%。

消费者支出降低将损害零售商利益：英国预算责任办公室预测，英国家庭负债与可支配收入比率将从2016年的143%增至2022年的153%，将可能导致高通胀背景下家庭可支配收入减少。英国零售商或会因进口导致的通胀而面临营收缩减、成本增高的窘境。

存款人实际收益成负值：鉴于英国央行在通胀升高的情况下可能继续保持低利率，英国公民从存款上获得的实际收益将会是负值，而目前的收益也已经很低了。据英国货币咨询服务机构研究，超过1600万英国公民存款将不足100英镑。随着外国投资者需求降低，房地产市场趋冷，不可能形成足够的庇护。

不确定的未来

英国脱欧是英国经济不平衡根深蒂固的症状表现：英国经济增长模型太过集中于金融和服务业，对外国商品、人力和财力资本依赖太重；社会及财富不平等创历史新高；缺乏对基础设施和教育的投资；货币和财政政策助长了房地产泡沫和家庭债务超支。

英国公民试图建设一个更公平的国家，因而想要与其眼中的弱势伙伴断绝关系。而事实是，英国脱欧或会使英国更疲弱，而颇具讽刺意味的是，欧盟将更强大。

作者：Aditya Aney, ‎投资组合经理助理兼信贷分析师, Algebris Investments
Alberto Gallo, 投资组合经理，宏观战略总监, Algebris Investments
Pablo Morenes, 高级经理, Algebris Investments
Tao Pan, 投资组合经理助理兼宏观分析师, Algebris Investments
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