新债务危机是否会再次出现？

美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，目前美国的经济表现良好，他的讲话也证实，美联储在可预见的未来将继续加息。

虽然全球金融市场可能早已了解这一立场，在全球范围内未引起太多的波动，但委内瑞拉及土耳其今年早期发生的事情仍然提醒着全球政策制定者及投资者：美国的加息周期可能会导致某些经济体变得非常脆弱。

从历史上看，1998年东南亚的金融危机以及2008年的全球金融危机并未远去；巧合的是，这两年都是以8结尾的年份，这在某些东方文化中具有象征意义，而今年也一样。因此，美联储对利率未来趋势的小小暗示也会让全球的投资者心存警惕。

历史上，美联储加息周期一直是较大风险、非流动资产定价及波动的关键因素，例如在新兴市场发行及交易的固定收益证券就会受其影响。不过，最近全球债务、股票和货币市场动荡，某些新兴经济体和新兴金融市场经济增长的可行性和可持续性也再次受到考验。

如果将历史看作可靠基准，面对加息，新兴经济体可能将面临以下三大风险：

1. 资本外流

新兴市场经济体面临的最明显、最直接的风险源是资本外流。美联储的加息缩小了美国与新兴经济体之间的利率差距，增加了美国证券的吸引力。如果一个国家的国内外资本在短时间内大量外流，该国的国际收支将严重失衡，金融稳定也会受到影响。

2. 资产价格波动

资本外流会导致资产价格波动，虽然冲击较为间接，但却更为根本。当美联储降息、全球融资成本下降时，杠杆通常会显著增加；因此，融资成本突然增加，国内资本短缺，将造成企业盈利和资产价格大幅下降。资产价格的低迷不仅会导致债务水平迅速上升，进一步增加国家债务负担，还会损害这个国家金融机构的资产质量，因为这些机构通常很可能会受到资产价格波动的影响。

3. 货币贬值

最后一种风险，资本外流及国内金融稳定的不确定性增加，有时会导致本国货币贬值，这将进一步加剧资本外流及资产价格下跌。

在过去，类似的问题导致某些新兴经济体的货币汇率大幅贬值。其他经济体则选择拖欠债务，这将大大增加该国未来的借贷成本，导致其无法再融资，金融体系最终崩溃。

尽管最近出现了类似的问题，但我们要知道历史很少重演。首先，自2008年全球金融危机之后，美联储开始实施资产购买计划（量化宽松）以来，全球经济已经在陌生的领域前行了很长一段时间。其他主要央行的类似计划已经带来了全球经济高度流动。因此，即使这种大规模资产购买计划结束或逐步逆转，也不会像以前的加息一样对全球经济流动性和资产价格的基准线造成同样大的伤害。毕竟，水涨众船高；即使加息之后，全球流动性仍将保持在历史高位。

另一方面，长期以来，全球的投资者已经习惯了目前宽松的货币政策和泛滥的全球流动性，加息周期的任何意外加速都极有可能浇灭投资者的热情，扰乱全球金融市场。

当然，一个国家债务状况的具体结果在很大程度上取决于每个国家的经济状况和预案。在1998年东南亚金融危机和2008年全球金融危机之后，许多新兴经济体在国际收支经常项目顺差和外汇储备增长方面都有了很大改善。然而，它们在基本结构改革方面走了多远，还有待观察，这是它们经济增长可持续性和复原能力的决定因素。

举个例子，作为最大的新兴经济体，中国在过去十年中发生了巨大的变化。2008年全球金融危机之后，中国经济的规模和影响力大幅增加，这为其他新兴经济体树立了一个非常成功的榜样，并大大推动了全球经济的增长。

另一方面，全国杠杆率上升、房地产价格泡沫严重、公开交易债务违约事件增多，以及众多点对点（P2P）借贷平台崩溃，这些问题都让大家看到中国经济的增长及金融体系的脆弱，而其他许多新兴经济体也存在同样的问题。

好在，即使新的危机迫在眉睫，中国和其他许多新兴市场都已经变得更加强大、更加老练，能够更快地从中复原。然而，新的问题又出现了：这些新兴经济体的债务可能已经达到有史以来的最高水平。

再次以中国为例，自2008年至2016年，中国债务总额在GDP中的占比由160%增加至260%。其中部分债务用于推动2009年4万亿元（5860亿美元）的财政刺激计划。该计划使中国及全球经济摆脱了2008年全球金融危机造成的经济放缓和衰退现象。

然而，这一措施具有长期的影响：中国无法再像2009年那样释放出另一波巨大的刺激浪潮。毕竟，中国和其他新兴经济体现在面临的一些问题恰恰来自之前借来的债务。

最后，新兴经济体不得不放弃短期的举债发展模式，并在未来想方设法提高劳动生产率。唯有这样，新兴经济体才能最终摆脱对全球经济周期的依赖，并对美联储的利率决策做出敏捷的回应。

作者：Zhu Ning，清华大学国家金融研究院副院长

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责编：张智

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