越来越多的资金被投入旨在利用“价值”或“动量”等市场异常现象的机械化交易策略。后者即动量投资，是至今仍在实践的最古老选股策略之一。至少从大卫·李嘉图（David Ricardo）时代起——他曾建议“及时止损，让利润奔跑”——买入近期赢家、卖出近期输家的策略便一直深受股市顾问青睐。19世纪和20世纪初的投资手册及股票指南刊载了推荐动量策略的建议专栏，并提供不同时间跨度内的股票高点和低点信息，供希望利用近期动量选股的读者参考。动量作为选股策略历久弥新的吸引力，或许源于其持续的盈利能力。
人们或许会预期，动量策略的盈利能力（动量溢价）在广为人知并引起专业基金经理关注、吸引其投入资金后会消失。事实上，动量溢价似乎在21世纪初前后消失，近年却又重新出现。动量利润为何能够持续并再次出现？像“买入赢家、卖出输家”这样简单的策略，为何没有被追随者挤满，以至于他们竞相交易、抹去任何异常高的风险调整后回报？
历史视角
我们将新收集的历史数据与现有数据结合起来，长期考察动量投资在CRSP时期的美国和维多利亚时代的伦敦所面临的风险与回报。在这两个时期，持续运用的动量策略都产生了异常高的风险调整后回报（阿尔法），但也容易遭遇周期性崩盘（见表1）。因此，投资者虽然通过买入赢家、卖出输家获得了较高的平均回报，动量策略却也使他们时常蒙受重大损失。有人可能会认为，这些异常高的风险调整后回报只是一种假象。投资者对重大损失的厌恶或许未能被标准资产定价模型充分体现；动量策略测得的阿尔法可能只是风险调整不足的结果，实际上是对崩盘风险敞口的补偿。然而，这些崩盘可以预测，而且在两个时代中，崩盘风险的变化方式相同。
动量回报在两个不同的时代呈现出许多相似之处，这表明其背后的驱动因素一直未变。这与行为金融学文献中一种广受认可的解释相符：动量的异常回报源于投资者决策中的行为偏差。但也存在不受此类偏差影响的成熟专业投资者，他们理应能够消除任何持续的异常回报。
我们认为，周期性崩盘通过套利限制发挥重要作用，使动量策略得以持续；这类套利限制已在Schleifer和Vishney（1997）等模型中得到考察。两个时代中持续存在的历史模式，与这样一种市场情形相符：具备高效执行动量策略所需技能的成熟投资者，自有资金不足，因而不得不依赖他人资金。事实上，动量策略需要频繁交易，因此也要求具备以最低成本执行交易的技能。这种智力与资本的分离可以通过以下方式弥合：具备交易技能的专业经理向有资本的投资者提供服务，以换取一定比例的利润（在CRSP样本的后期）；或通过以合适利率获得高风险借款来融资杠杆（19世纪的伦敦）。
一些论文提出了投资者行为、杠杆、崩盘与平均回报之间的联系。当某种异常现象存在，但只有数量有限的投资者同时拥有利用它所需的资本和技能时，他们的集体资源可能不足以将异常回报压至零。通常，熟练投资者会寻求扩大盈利头寸，方式包括使用交易杠杆（以空头头寸为多头头寸提供资金），或向技能较弱的投资者募集外部资本。然而，在Gromb和Vayanos（2002）、Geanakopolis（2003）、Fostel和Geanakopolis（2008）、Brunnermeier和Pedersen（2009）以及Kondor（2009）等理论模型中，杠杆约束可能导致突然逆转：个别资产下跌会降低抵押品价值，并迫使相关头寸平仓。对被迫平仓的担忧，使套利者不愿投入足够杠杆来消除异常现象，从而令异常现象持续存在。此外，当套利者向追逐回报的投资者募集股权资金时，回报不佳可能引发传染性平仓。在Shleifer和Visney（1997）、Liu和Longstaff（2004）以及Acharya等人（2010）等模型中，个别资产的波动性与对外部投资者撤资的担忧相结合，导致套利者无法向高阿尔法投资投入足够资本。
崩盘的作用
仅有智力与资本的分离，并不能解释动量利润为何没有被消除。要全面理解这一点，我们还必须考察动量回报的另一项特征：成熟投资者能够预测的大幅崩盘，往往发生在动量对追逐回报的资本最具吸引力之时。
虽然我们并非最早注意到动量回报会周期性崩盘的人，但据我们所知，现有模型并未体现我们在长期历史数据中观察到的、随时间变化且可预测的崩盘概率。我们的贡献之一是引入一种风险模型，能够成功捕捉动量崩盘概率随时间变化的特征。我们提出了一种新方法，根据无风险利率、过去的股市回报以及动量策略过去的表现来建模利润持续期动态；我们将后者解释为熟练动量交易者可获得资本稀缺程度的代理指标。与杠杆导致崩盘的模型相符，我们发现了有力的统计证据：衡量动量交易者可用资本的代理指标，能够预测CRSP时期和维多利亚时代的动量利润急剧下滑。
如果崩盘风险根植于动量回报之中，那么我们应当预期，数据中CRSP时期和维多利亚时代的动量都会在相似的时点发生周期性罕见崩盘。我们的发现确实如此；动量在近期表现良好时，崩盘更有可能发生（见表1）。在这些时期，采用动量策略、使用他人资金的投资者更容易获得资本。在维多利亚时代的伦敦，动量投资者通过保证金贷款加杠杆，贷款以其投资组合价值作抵押；在交易者于动量策略获利颇丰、抵押品增加且借款环境宽松（低利率即为证据）后，动量崩盘更有可能发生。在CRSP时期，许多动量投资者通过专门投资动量的主动管理基金获取他人资金；当动量近期表现优于整体股市时，崩盘更有可能发生。这时，动量基金经理很可能容易获得追逐回报的投资者所提供的盲目资本。
表1：汇总统计数据与回归结果
崩盘具有可预测性，这意味着动量投资者可以考虑随时间变化的崩盘风险，并在动量的相对表现变得过热时退出，从而提高投资的夏普比率（图1）。采用算法动量策略的基金经理偶尔遭受巨大损失，这一事实表明，他们要么无法预见动量崩盘，要么缺乏采取行动、尽量减少重大损失风险敞口的动力。
图1：CRSP时期管理型投资组合的夏普比率
当交易变得过于“拥挤”、崩盘风险上升时，为什么熟练的投资组合经理不退出动量策略？动量策略最可能在过去回报较高时崩盘——恰恰是在此时，经理最容易吸引资金，而且所管理资产中高于产生费用的高水位线的比例也最高。激励费的风险转移型凸性支付结构，与未来投资者追逐回报的行为相结合，使投资期限有限的基金经理有动力继续留在拥挤的动量策略中。
我们提出了一个理论模型，说明为什么理性的经理会在崩盘概率较高时将他人资金投入动量策略，即使他们不会投入自己的资本。事实上，大额损失可能发生的时期，正是动量表现优于市场、经理容易吸引追逐回报的投资者资本（即盲目资本）的时期。这种行为使盲目资本暴露于崩盘损失。其后果之一是，在此类崩盘损失发生后，成熟投资者可获得的追逐回报资本也会变得稀缺，从而令动量策略得以持续。
政策启示
这项研究有何政策启示（如果有的话）？我们的研究结果表明，希望监测金融体系中崩盘风险累积情况的监管机构，应特别关注那些在近期取得成功后因资本流入而变得拥挤的资产类别和策略。在决定承担多少风险时，即使是成熟的基金经理，其利益也可能开始偏离资金委托人的利益。
参考文献
Acharya V、H Shin和T Yorulmazer（2010），《缓慢流动资本与传染理论》，工作论文，纽约大学。
Brunnermeier M和L Pedersen（2009），《市场流动性与融资流动性》，《金融研究评论》22，2201-2238。
Fostel A和J Geanakoplos（2008），《杠杆周期与焦虑经济》，《美国经济评论》98，1211-1244。
Geanakoplos J（2003），《流动性、违约与崩盘：一般均衡中的内生合约》，载于《经济学与计量经济学进展：理论与应用II》，计量经济学会专著：第八届世界大会，M Dewatripont、L Hansen、S Turnovsky编，170-205。英国剑桥：剑桥大学出版社。
Gromb D和Vayanos D（2002），《金融受限套利者市场中的均衡与福利》，《金融经济学杂志》66，361-407
Kondor P（2009），《动态套利中的风险：趋同交易的价格效应》，《金融学杂志》64，638-658。
Liu J和F Longstaff（2004），《套利亏损：存在套利机会的市场中的最优动态投资组合选择》，《金融研究评论》17，611-641。
Lunde A和A Timmerman（2004），《牛市与熊市分析》，《商业与经济统计杂志》22，253-273。
Shleifer A和R W Vishny（1997），《套利的局限》，《金融学杂志》52，35 -56。
本文与 VoxEU合作发布。本文的发布不代表世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Benjamin Chabot是芝加哥联邦储备银行的金融经济学家。Eric Ghysels是北卡罗来纳大学Bernstein杰出经济学教授。Ravi Jagannathan博士是西北大学Kellogg管理学院Chicago Mercantile Exchange/John F. Sandner金融学教授。
图片：一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。REUTERS/Nicky Loh。
