数十年来，学者和从业者一直认为，企业没有实施长期战略，股东必须治愈短期主义这一“顽疾”，以实现股东价值最大化。本文专栏在投资政策和管理者激励的背景下探讨短期主义的弊端。文章发现，对于一家典型的标准普尔500指数成分企业而言，实现股东价值最大化并不像“杜绝短期主义”那么简单，而是取决于企业和投资者的特征。
企业短期主义常因可能损害长期业绩而受到批评。也就是说，管理者据称会采取短期内对自己有利的行动，代价是损害股东推高股价的利益。与这一观点一致的是，麦肯锡全球研究院与FCLT Global合作开展的一项近期研究（例如Barton等，2017a）发现，自2001年以来，真正秉持长期思维的企业在几乎所有重要财务指标上都持续胜过行业同行。尽管这些研究结果很有参考价值，但也引出了更多问题（例如Summers，2017）。与此相关的是，面对股市压力的上市公司是否较少采取长期投资政策，似乎也尚不明确。事实上，Asker等人（2015）发现，上市公司更倾向于短期主义；但Feldman等人（2018）得出了相反结论。
以往研究未能提供明确指引，这表明企业短期主义是一个颇具争议的问题，学者和从业者对此看法各异。财务管理者没有大量投资于长期项目，是否就不理性？短期主义是否不利于股东？抑或管理者看似目光短浅的行为，实际上可能是理性实现股东价值最大化的结果？为回答这些问题，我们研究了一家由债务和股权融资、拥有未来增长机会的企业的动态模型。结果表明，债务股权比和增长机会等基本企业特征，对于深入理解企业短期主义相关的权衡取舍大有帮助。
我们构建了一个以股权和风险债务融资的企业动态模型；这种资本结构是大多数上市公司的典型结构，尤其适用于标准普尔500指数成分企业。我们设定股东激励一名承担多项任务的管理者，同时选择长期努力和短期努力。股东也会作出债务与股权配置以及破产决策。这个形式化模型使我们能够研究均衡状态下财务政策、投资政策（即长期增长和短期利润）以及管理者薪酬（激励性薪酬）在契约框架中的相互作用。
值得注意的是，限制管理者努力的预算（时间）约束体现了短期主义：增加短期努力会使长期努力的成本上升，从而损害长期业绩。此外，股东在设计最优契约时会考虑薪酬成本和时机效应；管理者据此在多任务环境中选择长期努力（增长）和短期努力（利润）。由于股东无法观察到管理者的努力，管理者需要承担企业的一部分风险并分享其收益，这会给资源有限且厌恶风险的管理者带来激励成本。然而，风险会提升股东延迟破产的选择权价值，我们将此称为时机效应。模型分析得出四项结果。
短期投资未必总是低效
我们表明，短期主义不一定源于管理者目光短浅的行为（正如20世纪90年代第一代短期主义研究所提出的），但或许令人意外的是，事后看来，短期主义对股东而言是最优的。股东能立即获得短期努力带来的全部收益，却无法将长期努力带来的全部收益纳入自身考量，因为他们必须与债券持有人分享这部分收益。换言之，搭便车问题为短期主义留下了空间，而事后看来，短期主义对股东而言是最优的。股东权衡短期主义的收益（当前现金流）与长期努力带来的更高增长收益（未来现金流），最终达到一个内部最优解其中，管理者生产力较低的短期努力所占权重并非为零。
侧重长期投资未必是最优选择
我们的模型所揭示的最优契约方案表明，潜在的内生性问题一直困扰着短期主义之争。事实上，我们发现，增长前景看好的企业会选择把重点放在长期增长上，而增长前景黯淡的企业则会选择侧重短期。因此，在均衡状态下，人们会看到，高增长企业会进行长期投资，而低增长企业的长期投资较少。不考虑短期主义问题，这一结果只是在说明，未来增长前景更好的企业应当加大当下投资。换言之，低增长企业模仿高增长同行的长期做法并不合理，因为对低增长企业而言，加大成本高昂的长期努力所带来的价值提升较小，甚至会损害价值。
评估最优短期主义的成本
该模型使我们能够量化短期和长期政策扭曲的经济规模，经济学家通常将其称为代理成本。我们将其分解为与投资相关的长期成本和短期主义成本。我们计算得出，总价值降幅约为1%，其中最多一半的降幅由短期主义造成。重要的是，短期主义不会损害股东价值，事实上，它对股东有利。毕竟，最优激励契约是由股东设计的。然而，短期主义会使债券持有人处于不利地位，因此，最优水平的短期主义会降低股东价值与债券持有人价值之和（即总价值）。
急于求成的股东与过度短期主义
短期投资者投资期限带来的不利影响，曾受到FCLT Global和麦肯锡短期主义研究（Barton等，2017b）的重点批评。因此，我们在基准模型的扩展版本中，考察一部分目光短浅、投资期限较短的股东（即贴现率过高的投资者）接管企业控制权的情形。这样，我们就能估算过度短期主义的成本，进一步凸显基准结果的经济意义：短期主义会降低总价值。值得注意的是，急于求成的股东认为，更高的短期努力和更低的长期努力才是最优选择；这反过来会降低耐心的普通股东和债券持有人的股权价值，因为二者都采用基准的耐心贴现率。急于求成的股东的贴现率每提高1个百分点，股权价值约降低1%，债务价值降低5%，企业总价值降低2.5%。因此，我们的模型预测，将控制权转交给投资期限较短的投资者，会大幅降低债务和股权价值，这与对短期主义的传统批评相符。
结论
企业短期主义仍将是备受争论的话题，因为尚待解答的问题多于普遍认同的答案。据我们所知，我们的论文首次通过一个均衡模型推进了对这一问题的理解。该模型体现了财务政策、投资政策（长期增长和短期利润）以及管理者薪酬（激励性薪酬）之间的相互作用。模型的经济机制和预测新颖而微妙。值得注意的是，我们证实，短期主义不一定源于管理者目光短浅的行为——这是Stein（1989）以及Shleifer和Vishny（1990）的早期研究以来的一贯观点——也不一定源于其他次优政策；它可能是股东价值最大化的结果，或许令人意外的是，短期主义对股东而言可能是最优的。此外，我们的论文揭示，增长前景黯淡会带来更高水平的最优短期主义；而由急于求成或目光短浅的股东掌控企业，则可能导致过度短期主义，有悖于其他较有耐心的股东的目标。
