在2002年欧元引入前夕，外界对葡萄牙经济前景和投资风险的看法发生变化，导致私人债务大幅增加，并引发一场温和的内需驱动型繁荣。进入2000年代，这场繁荣让位于长达十年的增长停滞、劳动力市场状况恶化、外部失衡持续累积以及债务上升。此后，全球金融危机和欧洲主权债务危机共同将经济推入严重衰退，并促使该国启动由“三驾马车”债权方监督的调整计划。
GDP从峰值到谷底下跌了7.9%，就业人数下降了13.4%（图1）。失业率于2013年升至17.5%的峰值（青年失业率达到40%）。财政赤字升至GDP的约10%（图2）。葡萄牙主权债券评级被下调至“垃圾级”。2011年至2014年间，近50万人移居海外，这是该国50年来规模最大的一次移民潮。
图1 GDP增长与失业率
图2 预算余额（占GDP的百分比）
2014年和2015年出现的复苏早期迹象最终证明力度微弱且昙花一现。2016年第三季度，经济增长最终重新提速，2017年进一步加快至2.7%（图1），这得益于投资实际增长9%和出口增长7.9%。2017年第四季度，就业人数同比增长3.5%；到2018年，失业率回落至7.4%，为2004年以来最低水平，劳动力规模也恢复扩张趋势。如今，复苏已步入可持续轨道。
财政赤字在2016年骤降至GDP的2%，2017年进一步降至0.9%，为葡萄牙民主史上的最低水平。从结构性角度看，这意味着两年内削减了1.4个百分点，超过《稳定与增长公约》的预期。2017年，公共债务存量下降4.3个百分点，为20年来最大降幅；与此同时，私营部门债务（即非金融企业和家庭债务）降至GDP的163.5%，低于2012年210.3%的峰值。
在此背景下，葡萄牙经济过去二十年的表现常被描述为价格竞争力持续减弱、失衡不断累积，最终导致严重衰退和一项旨在重振经济的调整计划（Chen et al. 2012, ESM 2017, IMF 2017, European Commission 2016）。这种观点认为，调整计划启动了国内通缩进程，有助于恢复外部竞争力，进而改善经济表现。上述改善，加上欧元区同步复苏带来的顺风，在很大程度上可以解释葡萄牙当前的宏观经济表现，包括公共财政状况的再平衡。
我们认为，这种观点与现有关于葡萄牙经济基本面及其演变的实证证据根本不符（例如，Gouveia and Coelho 2018）。在我们看来，葡萄牙的转机并非所谓提升竞争力的调整计划所带来的简单副产品，更不是外部宏观经济环境变化无常的结果。调整计划中的某些措施发挥了重要作用，但它们并非葡萄牙实现转机的全部原因。
事实上，葡萄牙经济稳步而扎实的复苏，根植于过去二十年间逐渐发生的持久结构性变化，涉及技能、投资、出口导向和劳动力市场。近期的政策举措进一步强化了这些变化，旨在恢复企业和消费者信心，包括修复葡萄牙金融体系的措施、支持内需的政策，以及逆周期、严谨审慎的公共财政管理。综合来看，这些举措在解决葡萄牙经济的关键结构性弱点方面取得了长足进展，从而为打造更具韧性、更加繁荣的经济奠定了基础。
二十年的结构性变化
让我们来看看这些表面之下发生的结构性变化的主要特征。
我们先从人力资本谈起。葡萄牙与欧洲伙伴相比，学历差距仍然很大（低技能劳动者占比比EU28高出26个百分点），但这一差距正在迅速缩小（自2004年以来缩小了10个百分点），而且在很大程度上与老一辈教育程度较低的历史遗留问题有关（图3）。2004年至2016年间，受教育程度不超过初中阶段的成年人（15至64岁）占比下降了21个百分点（从74%降至53%）；中等技能和高技能人群占比分别上升约10个百分点（从16%升至26%，从11%升至22%）。假设当前进入劳动力市场的低技能人群流量保持不变（这是一个相对保守的假设），预计十年后低技能人群占比将从53%进一步降至42%，并使潜在GDP提高约7%（Gouveia and Coelho 2018）。
图3 教育程度的变化
人力资本的变化不仅体现在数量方面，也包括质量提升。葡萄牙属于极少数在OECD PISA各轮评估中持续取得广泛进步的国家之一（图4）。最新一轮评估（2015年）的结果显示，该国在所有评估领域（科学、阅读和数学）均高于OECD平均水平。仅这些指标就表明，葡萄牙社会能够有效应对结构调整。这与此前的结构性转型时期形成鲜明对比，例如20世纪80年代。1982年，私营部门受薪劳动者中只有2%拥有大学学历。如今这一比例接近20%。这体现了技能水平的显著提升，也带来了不容错失的机遇。
图4 PISA评估结果
接下来谈投资。危机前十年，投资是推动葡萄牙劳动生产率增长的主要动力（例如，Corrado et al.2016）。尤其是企业投资，在整个2000年代始终高于EU28平均水平（约5个百分点）（图5）。危机给投资造成了冲击，但已有明显迹象表明投资正在良好复苏。2017年，固定资本形成总额实际增长了9%。企业投资再次高于欧盟平均水平。未来四年，一批由欧盟共同资助的投资项目有望进一步提振投资。这些项目大多旨在提升竞争力，重点涉及交通基础设施、城市更新、医疗和教育服务，以及研发与创新。
图5 非金融企业总投资率：EU28与葡萄牙对比（4年移动平均，占该行业总增加值的百分比）
采用欧元后，大量资本流入被投入生产率相对较低的非贸易类项目，严重损害了经济表现（Dias et al. 2015）。然而，明显迹象表明，这一模式在过去十年间已发生逆转（图6）。2005年至2017年，出口总额占GDP的比重上升了16个百分点，达到43%1（图7）。这一增长反映了企业结构向可贸易部门转型的过程，而这一过程早在国际金融危机之前就已开始。此外，这一变化在很大程度上与价格竞争力变化无关。实际有效汇率从1995年上升至2005年前后，此后一直相当稳定，直到近年才出现轻微下跌（图9）。这与上文讨论的传统观点形成鲜明对照。
图6 葡萄牙就业增长：百分比及百分点差异
图7 名义出口额（占GDP的百分比）
图8 商品实际出口市场份额（同比，%）
图9 实际有效汇率，出口价格平减指数（1995=100）
过去15年间引入的就业立法重要变革，也为葡萄牙的转机提供了助力。多项改革旨在提升企业内部灵活性，例如调整工时、失业保险、解雇限制以及签订临时合同的能力，从而使劳动力市场更灵活、更能适应冲击。2001至2007年间，葡萄牙的劳动者流动情况，包括就业创造率和岗位流失率，与美国的相应水平极为接近。工资灵活性也是如此。葡萄牙劳动力市场的工资灵活性与其他发达经济体相近。
近来，为稳定葡萄牙银行体系并改革其治理而作出的努力，对于危机后恢复增长发挥了关键作用。加强银行体系对于增加信贷流量、提高资本配置效率至关重要（Castro et al. 2004, Amador and Nagengast 2015）。相关努力包括充实银行资本基础、调整股东结构、明确处置程序的运作机制，以及为银行经营业绩恢复正值创造适当条件。2 2017年，葡萄牙银行体系重新实现正收益。减值损失和拨备大幅下降。银行资本基础有所改善（2017年底普通股一级资本充足率为13.9%，比2016年底高2.5个百分点）。不良贷款（NPL）余额从2016年年中的500亿欧元降至2017年的370亿欧元。目前不良贷款率为13.3%，较2016年末下降3.9个百分点，较2016年6月下降4.6个百分点。
危机对公共财政造成了有害影响，而这些影响叠加在2000年代累积的问题之上。然而，葡萄牙在致力于恢复公共财政平衡并坚持推进这一目标方面展现出强大韧性，采取的改革旨在实现结构性财政整顿。现政府的战略依靠严谨审慎的公共支出管理，以灵活有效的方式应对宏观经济环境变化。其目标是在债务削减目标与保护经济增长的需要之间取得适当平衡。为提高公共支出效率，政府一直在开展支出审查，旨在帮助各部委实现真实、持久的效率提升，从而控制支出，同时确保在现有财政额度内有效应对公共服务需求不可避免的压力。
未来挑战
葡萄牙已经走出低谷。在不到二十年的时间里经历了温和繁荣、经济衰退和严重衰退后，葡萄牙经济以新的力量重新崛起。重要挑战依然存在，其中一些是危机留下的沉重遗产。私人和公共债务存量仍然很高，国内和国外储蓄都需要增加。青年失业和长期失业尚未恢复至危机前水平。金融部门要恢复全面健康，仍有一段路要走。为使公共财政继续沿着整顿轨道前进，必须继续非常谨慎地管理公共支出。但至关重要的是，葡萄牙如今应对这些挑战的能力，远强于过去几十年中的任何时候。当前的组合——由投资和出口推动的稳健经济增长、平衡的对外账户，以及处于整顿轨道上的公共财政——与20世纪90年代末和2000年代的情形大相径庭，也预示着葡萄牙经济未来几年的表现向好。不过，进一步改革、需求和耐心仍是关键。
