印度2016年的废钞令流通货币量一夜之间减少了75%。本文利用新的数据来源，量化这场前所未有的自然实验后经济活动和信贷增长受到的影响。这些影响有助于我们了解废钞造成的短期经济冲击及其长期益处。
经济学家仍在争论货币在社会中扮演的角色。部分原因在于，涉及货币的大规模实验十分罕见（Ramey，2016）。2016年，印度的“废钞”就是这样一场自然实验。11月8日晚8时15分，印度总理纳伦德拉·莫迪发表了一场未经预先安排的全国电视讲话。他宣布，为打击黑钱，两种面额最大的纸币将在午夜失去法定货币地位。持有面额为500卢比（7.50美元）和1,000卢比（15美元）纸币的人可以将其存入银行，但不能再用来进行交易。
这些纸币将由新版500卢比和2,000卢比纸币取代。然而，新钞印制困难，导致可用于交易的流通货币量大幅下降，数月后才恢复。
废钞发生在宏观经济总体稳定的环境中，也未影响货币政策的其他方面，例如印度储备银行（RBI）的负债或目标利率。最终，超过99%的废钞兑换成了存款（RBI，2018），因此M3等广义货币总量并未改变。
一夜之间的影响
我与吉塔·戈皮纳特、普拉奇·米什拉和阿比纳夫·纳拉亚南对这一事件进行了分析（Chodorow-Reich 等，2019）。图1展示了大面额法定货币占废钞前货币总量的比例变化。在宣布废钞时，这些纸币约占流通货币的86%。但政府印制的新钞仅相当于废钞前货币存量的约10%，因此可作为法定货币使用的货币总量减少了75%，确实是一夜之间发生的。
图12016年印度大面额法定货币占废钞前货币总量的比例
我们使用印度储备银行的一套综合数据，涵盖印度各地区的横截面（全国约分为600个地区），据此构建地方层面的废钞冲击指标，即每个月废钞后货币量与废钞前货币量之比。这一做法考虑到，尽管废钞事件影响极端，但在全国层面它只是单一观测值，而且同期可能还发生了其他经济冲击。
另一方面，这项分析也颇具挑战。官方没有地区层面的高频经济活动指标。我们综合使用多种数据，包括ATM取款数据、卫星观测的人为活动夜间灯光数据（作为经济产出的代理指标；Vernon Henderson 等，2012）、一项新的就业调查指标、电子钱包和借记卡交易数据，以及存款和信贷增长数据。
废钞的影响
图2概述了主要结果。每幅子图都绘出一项结果与废钞冲击之间的关系。蓝色圆圈代表一个地区，圆圈大小与该地区GDP成正比。红点显示了按废钞冲击划分的30个区间中各自的平均值。
横轴上的差异显示了横截面分析方法的用途。废钞后的时期里，几乎所有地区的现金量都出现收缩，平均每个地区的货币量下降了55个对数点，但各地区之间存在显著差异。处于第10百分位的地区下降了78个对数点，而处于第90百分位的地区下降了30个对数点。
图2 各地区受到的废钞影响
我们发现，遭受更严重废钞冲击的地区出现了以下情况：
ATM取款量收缩幅度更大；
经济活动降幅更大，衡量依据包括卫星观测的人为活动夜间灯光数据和基于调查的就业指标；
信贷增长放缓；
并且更快地采用电子钱包、销售点卡等替代支付技术。
这些横截面特征表明，在印度废钞期间，货币并非中性。它们也揭示了货币在现代印度所发挥的特殊作用。
废钞期间，广义货币总量没有变化，但产出仍然下降。不过，这些数据所显示的横截面产出差异，远小于货币量本身的降幅。这一差异表明，人们找到了不使用法定货币进行交易的办法，例如说服零售商提供非正式赊账、接受旧钞，或转而使用电子支付。分析显示，电子钱包支付和借记卡是两种替代方式。
横截面反应表明，废钞造成的现金短缺之后，就业和基于夜间灯光的产出均出现收缩。到2016年12月，相对于这些变量的反事实走势，收缩幅度为3个百分点。这意味着2016年第四季度的同比增长率更低，比反事实情形低2个百分点。
同样，信贷方面的影响意味着，货币收缩使2016年第四季度信贷季度增长率降低了2个百分点。
这些影响在废钞后的几个月达到峰值，随后逐渐消退。我们通过横截面方法推算出的降幅超过了同期官方GDP的实际降幅。我们的方法依赖夜间灯光活动和就业调查等指标，能够反映非正规部门的活动，这是其优势。相比之下，官方GDP并不依赖非正规部门活动的高频指标，政府本身也承认了这一点（经济事务部，2017）。
废钞带来的启示
废钞是一次前所未有的事件，但它带来的启示或许适用于其他情形。例如，如果一个国家退出欧元区并不得不印制新的本国货币，会产生哪些经济成本？又或者，在瑞典这样已经普遍使用电子支付的国家，如果全国支付网络发生故障，会出现什么情况？我们的研究结果表明，这些情形都可能造成严重的经济冲击。
最后，虽然我们的研究聚焦于废钞的短期影响，但废钞可能带来长期益处，例如改善税收征管、推动储蓄转向非金融工具，以及促进非现金支付。即使在短期内，废钞也可能在国家层面产生我们的跨地区分析无法捕捉的影响，例如推动经济活动从非正规部门转向正规部门。目前的研究已经在探讨这些问题及其他相关问题。
