2008—2009年金融危机暴露了全球金融体系架构中的一项严重弱点：隔夜抵押贷款支持证券市场无法承受住房泡沫的破灭。约九年后，这一弱点仍未得到充分解决。
危机爆发时，美国的企业和投资者把闲置现金隔夜借给银行及其他金融机构，而这些机构必须在次日早晨偿还贷款并支付利息。由于银行存款保险的保障上限仅为10万美元，拥有数百万美元待存的人往往更青睐隔夜市场，并以极其安全的长期美国国债作为抵押品。
不过，隔夜贷款人若接受风险较高的抵押贷款资产池作为抵押，就能要求更高的利率，因此许多人确实这样做了。不久，美国火热的住房市场便成了规模达数万亿美元的货币市场。
然而，人们很快发现，支撑这些交易的资产池往往并不稳定，因为其中包含的抵押贷款质量越来越差。到2009年，企业陷入恐慌。它们不愿再把现金隔夜存放，并接受抵押贷款资产池作为担保。这使得依赖这些现金的金融体系陷入停滞。贷款枯竭，恐慌加剧，经济陷入衰退。
这段经历推动了让金融体系更安全的努力。其中一项关键目标是确保抵押贷款资产池的贷款人能够收回资金，从而避免他们一有麻烦迹象就仓皇撤离。如果只有一两家银行倒闭，这一目标似乎有望实现。但如果波及整个经济的金融事件引发多家金融机构同时倒闭，结果就难以预料了。
这不是好消息。毕竟，住房市场每隔十年或二十年就会过热一次。如果体系足够稳定，市场就能降温而不致酿成灾难。但如今，住房抵押贷款的隔夜回购市场规模已达数万亿美元，庞大到住房市场一旦转冷，就可能威胁金融稳定。
现有改革未能充分降低这一风险，主要是因为它们依赖监管部门和银行在银行倒闭后的48小时内完成复杂且未经检验的还款流程。若多家银行同时倒闭，要做到这一点将极其困难。
面对住房危机，贷款人很可能再次陷入恐慌，认为不能依赖未经检验的流程来稳定银行，于是撤回隔夜贷款。银行失去现金后，便会像2008年和2009年那样削减贷款，再次把经济推入衰退。
令人痛心的讽刺在于，在这类冲击发生之前，为重组做好准备反而会鼓励贷款人提供更多隔夜贷款。这扩大了隔夜市场，让抵押贷款更容易获得，也加大了市场崩溃的代价。
这并非凭空猜测。多数抵押贷款市场观察人士认为，市场增长在2005年加速；当时国会将抵押贷款债券排除在大多数破产程序之外，此举可免去等待偿还的时间。这一变化让抵押贷款人相信自己的业务极其安全：他们甚至不必再担心借款人的资质。危机来袭时，这种信心迅速消退，投资者纷纷逃离。
我最近将这种情况比作佛罗里达群岛一类的飓风地带。更严格的建筑规范意味着发生洪水时，建筑物更有可能屹立不倒。但这类规范（以及其他飓风防灾规划）也会吸引更多居民。如果飓风来袭，居民仍可能惊慌失措，尤其是在建筑物的可靠程度不如预期时。如果更多居民同时逃离，逃生通道很快就可能拥堵，让所有人陷入危险。
2008年，把住房抵押贷款当作美国国债看待是个错误；今天这么做同样是错误的。美国当局应加强对美国国债隔夜货币市场的保护，因为该市场不会遭遇恐慌和泡沫；同时逐步取消短期隔夜抵押贷款支持证券融资所享有的大部分法律优势。
为此，参议员杰克·里德去年12月提出的一项法案是积极的一步。该法案要求监管机构更仔细地审查重组规则可能如何动摇金融体系。国会还应扭转其持续不断地鼓励购房的做法，因为这让抵押贷款更容易取得，也让抵押贷款资产池更容易出售。
美国公共债务管理也有助于提高金融体系的安全性。抵押贷款资产池隔夜市场之所以存在，部分原因是短期美国国库券供应不足，无法满足那些希望便捷获取现金、又不愿承担无保险银行存款所隐含风险的企业的需求。如果美国财政部发行更多短期债务，而不是长期债务，转向抵押贷款资产池的贷款人就会减少。这类提案已有提出，但尚无一项得到实施。
2008年美国住房市场崩盘引发的全球金融危机，给人们上了重要一课：面对住房市场崩溃，金融体系有多么脆弱。遗憾的是，政策制定者尚未充分吸取这些教训。
