在2002年欧元推出前夕，人们对葡萄牙经济前景和投资风险的看法发生变化，导致私人债务大幅增加，并带来一轮由国内需求推动的温和繁荣。进入21世纪头十年，这轮繁荣让位于持续十年的低迷增长、不断恶化的劳动力市场状况、外部失衡的持续累积以及债务上升。此后，全球金融危机与欧洲主权债务危机共同将该国经济推入严重衰退，并促使葡萄牙启动由三方债权人监督的调整计划。
国内生产总值（GDP）从峰值到谷底下降了7.9%，就业人数则减少了13.4%（图1）。失业率在2013年升至17.5%的峰值（青年失业率达到40%）。财政赤字升至GDP的约10%（图2）。葡萄牙主权债券被降至“垃圾级”。2011年至2014年间，近50万人移居国外，这是该国50年来规模最大的一次移民潮。
图1 GDP增长与失业率
图2 预算余额（占GDP的百分比）
2014年和2015年出现的复苏早期迹象，最终证明势头微弱且昙花一现。2016年第三季度，经济增长终于重新提速，2017年进一步加快至2.7%（图1），这得益于投资实际增长9%以及出口增长7.9%。2017年第四季度，就业人数同比增长3.5%；到2018年，失业率回落至7.4%，为2004年以来最低水平，劳动力规模也恢复扩张趋势。如今，这是一场可持续的复苏。
财政赤字在2016年骤降至GDP的2%，2017年进一步降至0.9%，为葡萄牙民主历史上的最低水平。从结构性角度看，这意味着两年内减少了1.4个百分点，降幅超过《稳定与增长公约》的设想。2017年公共债务存量下降4.3个百分点，是20年来最大降幅；与此同时，私营部门债务（即非金融企业和家庭债务）降至GDP的163.5%，低于2012年210.3%的峰值。
在这一背景下，葡萄牙经济过去二十年的表现常被描述为价格竞争力不断下滑、失衡持续累积，最终导致严重衰退和一项具有再生作用的调整计划（Chen等，2012；ESM，2017；IMF，2017；欧盟委员会，2016）。按照这种观点，调整计划启动了国内通缩进程，有助于恢复外部竞争力，进而改善经济表现。这些改善，加上欧元区同步复苏带来的助力，在很大程度上可以解释葡萄牙当前的宏观经济表现，包括公共财政重新实现平衡。
我们认为，这种观点与现有关于葡萄牙经济基本面及其演变情况的实证证据根本不符（例如，Gouveia和Coelho，2018）。我们认为，葡萄牙的转折并非某项据称能提升竞争力的调整计划所带来的简单副产品，更谈不上是外部宏观经济环境变幻莫测的结果。调整计划中的某些措施确实发挥了重要作用，但它们并非促成葡萄牙转折的全部因素。
事实上，葡萄牙经济稳健而持续的复苏，植根于过去二十年间技能、投资、出口导向和劳动力市场方面发生的持久结构性变化。近期政策举措也为这些变化提供了助力，目标是恢复企业和消费者信心，其中包括修复葡萄牙金融体系、支持内需的政策，以及逆周期、严格而审慎的公共财政管理。综合来看，这些举措在解决葡萄牙经济的关键结构性弱点方面取得了长足进展，从而为建设更具韧性、更加繁荣的经济奠定了基础。
结构性变化的二十年
让我们来看看这些悄然发生的结构性变化的主要特点。
我们先从人力资本谈起。葡萄牙与欧洲伙伴之间的教育资历差距仍然很大（低技能劳动者占比比欧盟28国平均水平高出26个百分点），但这一差距正在迅速缩小（自2004年以来缩小了10个百分点），而且差距很大程度上源于受教育程度较低的老一代人留下的影响（图3）。2004年至2016年，受教育程度不高于初中阶段的15至64岁成年人占比下降了21个百分点（从74%降至53%）；中等技能和高技能人群占比则分别上升约10个百分点（从16%升至26%，从11%升至22%）。假设当前进入劳动力市场的低技能劳动者流量保持不变（这是相对保守的假设），预计十年后低技能劳动者占比将从53%进一步降至42%，并使潜在GDP提高约7%（Gouveia和Coelho，2018）。
图3 教育水平的演变
人力资本的变化不仅体现在数量方面，也包括质量提升。葡萄牙是极少数在经合组织PISA各轮评估中持续取得广泛进步的国家之一（图4）。最新一轮评估（2015年）的结果显示，葡萄牙在所有评估领域（科学、阅读和数学）均高于经合组织平均水平。仅这些指标就表明，葡萄牙社会能够有效应对结构调整。这与此前的结构性变革时期形成鲜明对比，例如20世纪80年代。1982年，私营部门受薪雇员中只有2%拥有大学学历；如今这一比例接近20%。这表明技能水平显著提升，也带来了不容错失的机遇。
图4 PISA评估结果
接下来谈投资。在危机爆发前的十年里，投资是葡萄牙劳动生产率增长的主要驱动力（例如，Corrado等，2016）。尤其是企业投资，在整个21世纪头十年都系统性地高于欧盟28国平均水平（约5个百分点）（图5）。危机对投资造成了沉重打击，但已有明显迹象表明投资正在良好复苏。2017年，固定资本形成总额实际增长了9%。企业投资再度增长，增速高于欧盟平均水平。未来四年，一批由欧盟共同出资的投资项目有望为投资带来额外推动力。这些项目大多旨在提升竞争力，重点涉及交通基础设施、城市更新、医疗和教育服务，以及研发与创新。
图5 非金融企业总投资率：欧盟28国与葡萄牙对比（4年移动平均值，占该行业总增加值的百分比）
欧元采用后，大量资本流入被引导至生产率相对较低、不可贸易的项目，对经济表现造成了重大损害（Dias等，2015）。然而，明显迹象表明，过去十年这一模式已发生逆转（图6）。2005年至2017年，出口总额占GDP的比重提高了16个百分点，达到43%1（图7）。这一增长反映出企业结构性重组、转向可贸易部门的过程；这一过程早在国际金融危机前便已开始。此外，这一变化与价格竞争力的变化基本无关。实际有效汇率从1995年上升至约2005年，此后一直相当稳定，直到近年才出现轻微下降（图9）。这与上文讨论的传统观点形成鲜明对比。
图6 葡萄牙就业增长：百分比及百分点差异
图7 名义出口额（占GDP的百分比）
图8 商品实际出口市场份额（同比，%）
图9 实际有效汇率，出口价格平减指数（1995=100）
过去15年间，劳动法规的重要变化也为葡萄牙经济的转折提供了支持。多项改革以提升企业内部灵活性为目标，涉及工作时长调整、失业保险、解雇限制以及签订临时合同的能力，使劳动力市场更灵活，也更能适应冲击。2001年至2007年期间，葡萄牙的劳动力流动情况，包括就业创造率和就业破坏率，与美国的相应水平非常接近。工资灵活性也是如此。葡萄牙劳动力市场的工资灵活性与其他发达经济体相近。
近些年来，为稳定葡萄牙银行体系并改革其治理结构所作的努力，在危机后恢复增长方面发挥了关键作用。强化银行体系是增加信贷流量、提高资本配置效率的关键（Castro等，2004；Amador和Nagengast，2015）。这些努力包括增强银行资本基础、调整股东结构、明确处置程序的机制，并帮助为银行经营业绩恢复盈利创造适当条件。2 2017年，葡萄牙银行体系恢复盈利。减值成本和拨备大幅下降。银行资本基础有所改善（2017年底普通股一级资本充足率为13.9%，比2016年底高出2.5个百分点）。不良贷款（NPL）存量从2016年年中500亿欧元降至2017年的370亿欧元。目前不良贷款率为13.3%，较2016年末下降3.9个百分点，较2016年6月下降4.6个百分点。
这场危机对公共财政造成了破坏性影响，而这些问题是在21世纪头十年累积的问题之上进一步出现的。然而，葡萄牙在恢复公共财政平衡的过程中表现出强大韧性，坚持推进旨在实现结构性财政整顿的改革。现任政府的战略依靠严格、审慎的公共支出管理，以便灵活有效地应对宏观经济环境变化。其目标是在降低债务与保护增长的需要之间取得恰当平衡。为提高公共支出效率，政府一直在开展支出审查，旨在帮助各部委实现切实而持久的效率提升，以控制支出，同时确保在现有财政空间内有效应对公共服务需求不可避免的压力。
未来的挑战
葡萄牙已经迎来转折。不到二十年间，经历了温和繁荣、经济低迷和严重衰退之后，葡萄牙经济以崭新的实力重新崛起。重要挑战依然存在，其中一些是危机留下的沉重遗产。私人和公共债务存量仍然很高。国内和国外都需要增加储蓄。青年失业和长期失业尚未恢复至危机前水平。金融部门要实现全面健康仍有一段路要走。若要让公共财政继续沿着整顿轨迹前进，就必须继续非常审慎地管理公共支出。不过，关键在于，葡萄牙如今应对这些挑战的能力，远强于过去几十年中的任何时候。当前的经济增长强劲，由投资和出口带动；外部账户趋于平衡，公共财政走在整顿轨道上。这与20世纪90年代末和21世纪头十年的经历大不相同，也预示着未来几年葡萄牙经济将有良好表现。然而，进一步改革、需求和耐心仍然至关重要。
