全球金融危机暴露了现有分析工具箱的局限性，它难以描述危机期间一再显现的关键实证事实（Gertler和Kiyotaki，2011）。在危机爆发之前，宏观经济模型大多忽视了银行在货币政策传导中的作用，而实证分析则受制于薄弱的识别策略。
危机爆发后，学界前所未有地致力于开发新模型，并利用新近可得的细粒度数据集。主要央行通过实施一系列非常规货币政策措施应对危机，这引发了关于这些措施对金融稳定影响的激烈辩论。
在一篇最近的论文中（Albertazzi等人，2020），我们梳理了大量关于货币政策与银行稳定性之间不同作用机制的实证分析。我们回顾了微观计量经济学研究，既借鉴了学术文献，也参考了欧洲央行内部开展的分析。在此过程中，我们对现有分析工具箱及建模方向提出了批判性评估与建议。另一篇配套论文从更具结构性的视角评估了理论宏观经济模型（Cozzi等人，2020）。
现有图景表明，在危机前，货币政策刺激了银行的风险承担，这有助于延长信贷周期中异常漫长的扩张期。然而，银行业放松监管或证券化等其他结构性发展，对危机前风险累积的影响可能要大得多。
有趣的是，几乎没有证据表明，货币政策对传统银行信贷渠道所假设的各银行间贷款差异有显著影响。需要注意的是，这一时期的信贷条件较为宽松，而银行状况通常主要在银行危机期间才会阻碍货币政策的传导。
非常规货币政策与全球金融危机
对欧洲央行非常规货币政策措施的评估显示，总体而言，这些措施对银行稳定性产生了正面效应。采取此类措施是为了应对具有历史性规模的宏观经济稳定挑战，因此对这些措施的任何评价，都必须与一场重大系统性冲击的反事实情形相对照。诚然，这些措施可能对银行体系产生不利溢出效应，但此类效应往往会被措施对经济的主要稳定作用所抵消。此外，这些措施的设计已随时间推移而调整，以减轻不利的金融溢出效应。
我们将这些非常规货币政策措施归为三大类。
第一组措施针对的是主权债券市场的失灵。这些措施扭转了主权利差的过度扩大，而后者尤其不利于银行的融资和资本状况。虽然由此提升的银行风险承受能力可能刺激了一些机构过度承担风险，但支持这一判断的证据有限。
第二组措施针对融资市场的功能障碍，通过促进向银行提供流动性来发挥作用。通过遏制银行的急剧去杠杆化，流动性注入充当了决定性的断路器，对金融稳定至关重要。不过，有证据表明，压力较大的欧元区经济体中的银行很可能利用三年期再融资操作提供的额外流动性购买本国主权债务，从而强化了主权与银行之间的关联。因此，随后一轮的长期流动性操作，即所谓的定向长期再融资操作，纳入了激励机制，以确保向银行提供的资金能够支持对企业和家庭的贷款。
第三组措施旨在当政策利率触及零下限时，提供额外的货币宽松。它包括负利率、前瞻性指引和大规模资产购买。这些措施有助于压缩收益率曲线，而这不利于银行的利差收入。然而，这一对银行盈利能力的不利影响已被这些措施对经济的正面影响所抵消，从而降低了拨备成本并扩大了中介业务规模。
主要结论
第一，我们的审查表明，货币政策溢出对银行稳定性的定量重要性及其性质，在很大程度上取决于当时的宏观金融环境。在危机前时期那样信贷强劲增长的背景下，宽松的货币政策可能促使风险偏好上升，但在潜在风险的积累中，其他因素发挥了更为相关的作用。
全球金融危机爆发后，货币政策充当了维护金融稳定的决定性断路器。它防止了重大经济崩溃，并有助于避免当时看似可能出现的破坏性均衡。然而，随着货币政策干预的一些不良副作用日益突出，这种对其的正面评价可能会随时间发生变化。
这些发现表明，有必要将非常规货币政策措施与对冲性政策措施结合使用，而后者往往超出了货币政策的范畴。这些措施尤其可以包括实施某些宏观审慎措施以及加强银行业联盟。
第二，非常规货币政策措施的有效性及其潜在溢出效应，关键取决于其设计。例如，在欧元区，将公司债券纳入量化宽松计划的决定，起到了催化剂作用，促进了公司债券的发行。同理，通过配以适当激励机制完善流动性注入的设计，已被证明有助于减轻不利影响。
第三，由于货币政策对银行稳定性的影响在实时情况下可能难以察觉，因此跳出当前或既有经济状况进行观察是有益的。在这方面，过往的证据往往为评估效果和制定政策提供了指南针（例如Peek和Rosengreen，1997；Laeven和Majnoni，1995）。
第四，尽管方法论已有重大改进，我们仍发现现有分析工具箱存在重要局限。宏观模型日益精细，但它们仍未能对金融部门给出符合现实的刻画，这限制了其提供政策建议的能力。
例如，基于微观数据的双重差分分析在识别某些政策的局部效应方面较为精确，但在量化总体效应方面存在重大局限。微观模型和宏观模型都无法评估货币政策相对于银行业系统性崩溃情景的影响。若不将这些情景纳入考量，就意味着某些货币政策措施有益的金融稳定溢出效应可能被大大低估。
免责声明：本专栏所表达的观点仅代表作者本人，不一定代表欧洲中央银行、其执行董事会或欧洲央行管理层的观点。我们感谢Alberto Martin提出的非常有益的建议。欧洲央行技术论文收录的是在货币政策、宏观审慎政策与金融稳定相互作用研究任务组（RTF）内开展的基于研究的分析。该研究任务组由Luc Laeven（欧洲央行）主持，并由Angela Maddaloni（欧洲央行）和Caterina Mendicino（欧洲央行）共同协调。
参考文献
Albertazzi, U, F Barbiero, D Marques-Ibanez, A Popov, C Rodriguez D’Acri和T Vlassopoulos（2020），“Monetary policy and bank stability: The analytical toolbox reviewed”，欧洲央行技术论文第2377号。
Cozzi, G, M Darracq-Paries, P Karadi, J Koerner, C Kok, F Mazelis, K Nikolov, E Rancoita, A Van der Ghote和J Weber（2020），“Macroprudential policy measures: Macroeconomic impact and interaction with monetary policy”，欧洲央行技术论文第2376号。
Gertler, M, 和Kiyotaki, N（2011），“Financial intermediation and credit policy in business cycle analysis”，载于B Friedman和M Woodford（编）， 《货币经济学手册》 第3A卷：547–99。
Peek, J, 和E Rosengren（1997），“The international transmission of financial shocks: The case of Japan”，《美国经济评论》 87(4): 495–505。
Laeven, L, 和Majnoni, G（2003），“Loan loss provisioning and economic slowdowns: Too much, too late?”， 《金融中介杂志》（Journal of Financial Intermediation） 12(2): 178–97。
