穆迪已终于认识到中国金融体系和经济不稳定的危险。本周，评级机构将中国债务评级下调一档，从Aa3降至A1。虽然这看起来幅度不大，但这是穆迪近30年来首次下调中国债务评级，这件事值得认真对待。
中国经济中的危险信号早已显而易见，当然，否认现实的人除外。但许多人仍在否认，包括其他评级机构、投资者和记者。否认现实意味着无视警示信号，正如全球金融危机爆发前，评级机构、投资者和记者无视警示信号一样。
2017年5月25日，星期四，香港中环商业区的商业大厦。穆迪在下调中国评级数小时后，下调了香港的信用评级，原因是债务水平上升。穆迪称，由于香港与中国关系密切，这将对这个亚洲金融中心产生“重大影响”。（美联社照片／张勤）
诚然，已故经济学家海曼·明斯基提出了一个名为“金融不稳定假说”（FIH）的框架，阐述了一般性的警示信号。然而，大多数人忽视了明斯基的警告，直到为时已晚。直到全球金融危机爆发后，“明斯基时刻”一词才开始流行。
《华尔街日报》对穆迪下调评级的报道《华尔街日报》和《纽约时报》很好地传达了促使穆迪下调中国债务评级的关键事实。但报道还可以进一步将这些事实与金融不稳定假说联系起来，帮助读者理清中国这个令人担忧的谜题中各个环节如何相互关联。
金融不稳定假说的主要内容可归纳为六类危机警示信号、两种危机爆发迹象，以及四类减轻危机程度的政策。这些具体的警示信号并非随意设定，而是描绘了经济扩张后期金融体系走向危险区域时系统性风险的演变。在这方面，中国经济2010年的官方增速为10.6%，但近年增速有所下降，2016年为6.7%。穆迪预测，未来五年这一增速将继续下滑，降至5%。
以下是以金融不稳定假说为基础、围绕六项警示信号对中国情况作的简要梳理。这份梳理提取了媒体报道穆迪下调中国评级时提及的要点，并将其与明斯基的观点相对应。我希望通过这种对应，鼓励记者梳理思路，在更宏观的背景下展开讨论，从而让读者清楚了解这些事实对整体金融稳定意味着什么。
杠杆过高：中国债务占GDP的164%，对于一个发展中国家而言处于高位。本世纪上半叶，也就是2008年金融危机爆发之前，中国债务保持稳定。此后，债务每年增加相当于GDP的15%。其中绝大部分是企业债务，其次是地方政府债务，而非家庭和中央政府债务。
影子银行激增：过去，中国银行业由四家大型国有控股银行主导。然而，近年来影子银行体系逐渐形成，地方和省级银行也参与其中，如今约占全国银行业资产的一半。国家是四大银行的最后贷款人，而这四大银行则是影子银行的最后贷款人。因此，影子银行不审慎地承担风险，可能冲击中国整个金融体系。
投机性融资和庞氏融资增加：根据金融不稳定假说，金融不稳定的一个主要来源是借款人不仅依赖现金流，还指望资产价格上涨来偿还本金和利息。如果资产期限（长期）与负债期限（短期）不匹配，情况会更加严重；借款人需要继续进行短期借贷，才能避免债务违约。近年来，中国银行继续向陷入财务困境的国有企业放贷，以免这些企业违约。明斯基警告称，此类做法会使该国金融体系日益脆弱。
资产价格泡沫出现：尽管媒体报道穆迪下调评级时没有着重提及价格泡沫，但近年来中国既出现了股市泡沫，也出现了房地产泡沫。报道确实提到了金融创新的运用。具体而言，影子银行的部分资金来自国有银行，另一部分则来自向客户出售理财产品。这些产品的风险往往不透明，实际上还被用于为高度投机性的建筑项目融资。
新时代思维：中国对穆迪下调评级的回应是称，穆迪并未充分理解中国的体系，而中国体系与西方相应体系不同。诚然，两者确有差异。中国中央政府债务相对较低，住房抵押贷款债务也是如此。中国向世界其他地区借款的规模也较低。从表面上看，在金融不稳定假说中四项缓解危机因素里，中国有三项得分较高：庞大的公共部门能够增加支出，以抵消总需求下降；能够在劳动力市场走弱时创造就业岗位；能够救助大到不能倒的企业。值得注意的是， 《华尔街日报》报道称，中国近期已开始提高关键短期利率，以减少高风险投资和融资行为。
监管失灵：中国在金融不稳定假说的第四项危机缓解因素上表现较弱。随着时间推移，中国的监管体系已显著恶化，尤其是在影子银行领域；投机性融资和庞氏融资的增长主要集中于此。或许仍有希望，因为《华尔街日报》报道称，监管机构加强了对投资产品的监管，这些产品涉及金融市场中的高杠杆押注。
上述六项警示信号表明，中国金融体系的脆弱性正在加剧。根据金融不稳定假说，危机爆发主要有两种迹象。第一个迹象是中国金融机构遭遇挤兑，尤其是影子银行遭遇挤兑。这意味着中国公众将失去对这些银行的信心。由此引发的银行挤兑将导致影子银行理财产品市场崩溃，随后会出现一波违约潮。随着危机演变，规模更大的企业也会被陷入困境的影子银行业拖垮。请记住，大型国有银行是影子银行的最后贷款人。
