上个月，有消息称乍得正寻求重新安排一笔15亿美元石油抵押贷款的还款。这笔资金于2014年借自一个由瑞士巨型大宗商品交易商嘉能可牵头的财团， 用于资助乍得收购雪佛龙在该国的资产。由于贷款还款与未来石油出口收入挂钩，此次重新安排还款的请求是在全球油价下跌之后提出的。自2014年年中宣布融资交易以来，油价已大幅下跌（约46%，见图表）。据 彭博社报道，重新安排贷款还款将为政府腾出一些财政空间，鉴于这笔贷款相对于该国国内生产总值规模巨大，而该国目前的国内生产总值为135亿美元。
越来越多的非洲国家正寻求从国际私人贷款方借款，以满足经常性支出和资本支出需求。过去，融资主要来自官方债权人，例如各国政府或世界银行、国际货币基金组织等多边机构。而且，这类借款大多是在普遍被认为 条件苛刻的安排下进行的。过去十年中，重债穷国（HIPC）倡议 和 多边债务减免倡议（MDRI） 下的债务核销改善了大多数国家的财政状况，但讽刺的是，这也导致新债务不断累积，只不过这次债权人是私人机构。
自2006年以来，许多非洲国家发行了美元计价债券，这在撒哈拉以南非洲尚属首次。2006年，塞舌尔是唯一发行方，发行了一笔2亿美元债券。到2013年，非洲大陆发行的主权债券累计总额已至少达到100亿美元（见图表）。此外，外国私人银行也加入了放贷行列。例如， 俄罗斯外贸银行（VTB Bank）于2014年向安哥拉政府提供了一笔15亿美元贷款 。
非洲各国政府获得的美元计价信贷，大多隐含着大宗商品担保；这直接源于非洲大陆对初级商品出口的依赖。因此，大宗商品价格一旦下跌——这种情况时有发生——后果可能相当严重。对于那些在近期借款热潮中大量举债、依赖大宗商品的经济体而言，前景并不乐观。赞比亚在两年内发行了两笔主权债券（2012年和 2014年），由于铜这一最大外汇收入来源表现不佳，该国已经在考虑 为债务再融资或重新安排债务 。过去两年铜价下跌了约20%。加纳 于2007年在一片欢呼声中发行了首笔主权债券 ，此后又发行了 两笔，但今年4月被迫向 国际货币基金组织申请10亿美元贷款 ，以履行预算和偿债义务。由于世界银行 预测大宗商品市场将表现疲软，预计在不久的将来，许多非洲国家都将一再出现这种情形。
一些 分析人士，包括 国际货币基金组织，担心一些国家可能会陷入债务陷阱，类似于它们在重债穷国倡议和多边债务减免倡议实施前所处的境地。
债务的问题
这正是债务合同的根本问题，尤其是债权人向非洲各国政府提供贷款时偏爱的商品抵押贷款。在这类贷款中，贷款方（无论是国际银行还是主权债券投资者）面临的风险有限，而大部分风险则由借款方承担。
如果一种主要大宗商品价格下跌，贷款本金金额基本不受影响，借款方仍需全额偿还贷款。借款方充其量只能请求重新安排还款，或寻求再融资方案。最坏的情况下，借款方可能违约。但违约的可能性很低：国际货币基金组织和其他多边机构通常会为陷入债务危机的国家拼凑“救助”方案（当然，这并非无偿援助）。
因此，综合来看，债权人基本毫发无损，而借款方却不得不收拾残局。对于贫穷国家而言，债务危机可能对社会支出造成灾难性影响：这项 研究 发现，债务负担增加时，国家预算中用于教育和卫生的份额可能减少多达三分之一。
一项研究发现，债务负担增加时，国家预算中用于教育和卫生的份额可能减少多达三分之一。重新思考向非洲各国政府提供的大宗商品抵押贷款应如何设计，已刻不容缓。
股权的优势
一种选择是将合同设计得更像股权。这样一来，贷款方和借款方就能共同分享上涨收益（大宗商品价格上升），也共同承担下行损失（大宗商品价格下跌）。分享上涨收益可能意味着提高贷款应付利率，而共同承担下行损失则可能意味着下调贷款价值。
这就是股票市场的运作方式：公司经营良好时，股价上涨，公司会宣布派发股息；公司表现不佳时，股价下跌，也不会派发股息。
将债务设计得更具股权性质，有两个直接优势：
（1）贷款方在发放信贷时会更加谨慎（可能会发放较小额度的贷款，或密切监督贷款用途）
（2）背负债务的国家即使在关键大宗商品价格暴跌时，也基本能够继续为社会服务提供资金。经济学家阿蒂夫·米安和阿米尔·苏菲在美国住房市场背景下 提出 了这种债务合同，并将其称为“共同责任抵押贷款”。
诺贝尔奖得主、经济学家罗伯特·席勒一直 倡导 发行与一国GDP挂钩的债券：如果一国陷入衰退，债券价值或利息支付也会相应调整（想想如果希腊债券与GDP挂钩，“希腊悲剧”会如何发展）。但具有股权性质的大宗商品抵押贷款，将直接与大多数非洲国家赖以生存的事物挂钩。这类贷款也更容易推销，因为与可能遭到 操纵的GDP统计数据不同，大宗商品价格是通过开放透明的体系确定的。
如果乍得对嘉能可的未偿贷款只是作出调整，以反映石油市场的新现实，那么该国的处境或许就不会如此严峻。
本文由 《Quartz》合作发布。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：格里夫·切尔瓦是开普敦大学经济学博士候选人。
图片：1974年在乍得南部钻探的首批勘探油井之一的井口，矗立在尼安杜姆村附近一处林间空地。路透社
