人们普遍了解，股市波动剧烈且难以预测。较少为人所知的是其原因。驱动这些随机波动的经济变化，其根本来源是什么？媒体评论绝大多数——更不用说大多数经济理论——都认为，市场受宏观经济基本面冲击（不可预测的波动）驱动，而这些冲击会对经济增长产生重要影响。然而，我们在此提出，美国股市长期上涨背后最重要的随机力量并非经济增长的驱动因素，而是随机冲击的累积——这些冲击大多与经济增长无关——并导致劳动者与股东之间发生再分配。
市场波动和不可预测性背后的随机冲击，不应与纯粹确定性的长期趋势混为一谈。生产率（由技术进步推动）提高时，股市实际价值在较长时期内以大体可预测的方式向上漂移，这并不神秘。过去几个世纪，同一确定性趋势也推动人均产出和平均生活水平不断提高。真正知之甚少、却成为媒体持续猜测焦点的，是围绕这一趋势起伏的随机冲击、繁荣与萧条。这类随机冲击可能使市场持续偏离其长期趋势，时间长达数十年。是什么推动了市场的这些变动？
早期实证证据表明，这类随机波动的一个来源是股市风险溢价的逆周期变化（例如，Fama 和 French，1989），但并未说明其来源；更不用说现金流风险的来源了，后者与市场风险溢价关系不大，却仍可能对股价水平产生重大影响。因此，问题依然存在：驱动市场的随机波动源自何处？
随机波动的来源：新证据
为回答这一问题，在 Greenwald 等人（2014）中，我们采用双管齐下的方法。
首先，我们利用家庭财富、劳动收入和消费数据，将股市波动分解为三个可观测的实证扰动，这些扰动合计解释了美国战后股市几乎所有（87%）的随机波动。（未解释的残差占其余 13%。）
其次，我们在经济模型中将这些可观测扰动的行为与根本冲击联系起来，从而赋予其经济学解释。
我们的发现令人意外，也与几乎所有主流宏观经济模型相悖。提升总消费的技术进步冲击，在各个时间跨度的历史股市波动中都只起很小作用。相反，自 20 世纪 50 年代初以来，美国股市几乎所有随机波动都可由两种冲击解释，而它们与产出和就业增长大体无关。
在短期至中期，影响投资者承担风险意愿、且独立于经济基本面的冲击几乎主导一切。
与上述早期研究的发现相反，基于当今可获得的长得多的数据样本所作的估计显示，这些影响似乎更接近顺周期，而非逆周期。
在更长时期（长达数十年）内，美国股市变动主要由随机冲击主导；这些冲击只是重新分配生产收益，使劳动者与股东之间此消彼长，而非提高或降低所有人的收益。
解释股票财富的变动
我们的分析从一项实证研究开始，其动机来自一个简单的会计核算。设想一家公司生产产出、出售产出以获得收入，然后将收入分配给支付给劳动者的工资和支付给股东的股息。我们将劳动者和股东各自所得的收入份额称为“要素份额”。该公司股票的一股代表对公司当前及未来股息的索取权，其价值可能因以下三个互不相同的原因以某种组合而上升：
公司生产率提高，创造更多收入，因而支付更高股息，而要素份额保持不变。
公司降低劳动者所得收入的份额，从而提高股东以股息形式获得的份额，而总收入保持不变。
收入和要素份额均未变化，但投资者因其他原因（例如风险承受能力变化）更愿意持有该股票。
为衡量这三类变动随时间产生的影响，我们估计了消费、劳动收入和资产财富（均采用实际人均对数值）的协整向量自回归（VAR）模型。我们将 VAR 的残差分解为三个彼此正交的部分，分别对应上述三类变动：
一种同时影响消费、劳动收入和资产财富的扰动，可解释为生产技术冲击。
一种使劳动收入和资产财富朝相反方向变动、但在冲击发生时不改变总消费（劳动者加股东消费）的扰动，可解释为要素份额冲击。
一种在冲击发生时只影响资产财富、不改变消费和劳动收入的扰动，可解释为投资者持有风险证券意愿的变化，且这种变化与当前经济活动无关。
图 1：VAR 脉冲响应
图 1 展示了美国数据中的动态响应。生产技术冲击使消费、资产财富和劳动收入以相近幅度增加，这与总产出增加相符。要素份额冲击提高资产财富，同时降低劳动收入并使消费保持不变，这与资本所有者获得一块大小不变的“蛋糕”中更大份额相符。消费在冲击发生时保持不变，是一项识别假设。一个重要的实证结果是，随后消费的响应几乎为零。因此，要素份额冲击纯粹是再分配性的，不预示未来任何时候总“蛋糕”会扩大。风险承受能力冲击只影响资产价格，这与投资者偏好变化、且脱离实体经济变化相符。与前文一样，消费和劳动收入对这一冲击的同期响应为零，是识别假设；但发现这些变量之后也始终没有显著响应，则是一项研究结果，意味着风险承受能力冲击与传统宏观经济活动脱节。
迄今为止，我们的分析将各种形式的家庭财富都计入资产财富。为揭示这些实证扰动对股市（家庭财富的一部分）的影响，我们接下来将股票财富的变动对当前和滞后的正交化 VAR 扰动进行回归。我们发现，这些冲击解释了季度股票财富增长波动的绝大部分（87%），这意味着我们可以将美国股市几乎所有变动分解为对应于这三种经济变化来源的组成部分。我们发现：
在衡量短期至中等期限（即数月、数个季度和商业周期频率）的股市波动时，股市增长波动主要由风险承受能力冲击驱动，而这类冲击对实体经济没有可辨识的影响。
在较长期限（即数年和数十年）内，股票财富增长波动的 40–50% 可归因于要素份额冲击——这类冲击使股市与劳动收入朝相反方向变动。
在所有时间跨度上，生产技术冲击对股价波动的影响都很小。
这项分析还使我们能够分解股票财富的历史变动。
图 2：水平分解（数据）
图 2 中的实线显示了战后的确定性趋势。三种冲击使市场偏离这一趋势。这里最显著的特点是，股市财富围绕趋势大幅波动，而这些波动可归因于要素份额的变化（中间面板）；这导致股票财富自 20 世纪 70 年代末以来大幅上升。为展示这些力量对股市长期演变的影响有多大，我们分解了自 1980 年以来股票市场财富实际价值（去除确定性趋势后）的百分比变化，并计算各类冲击所占份额。自 1980 年以来的时期值得关注，因为要素份额冲击的累积效应持续将收益从劳动者重新分配给股东。（从 20 世纪 60 年代中期到 80 年代中期，情况正好相反。）我们发现，如果自 1980 年以来没有发生这种重新分配，股市目前的水平大约只有其现值的一半。此外，该模型出色地解释了市场的长期变动；我们识别出的三种彼此正交的经济冲击合计解释了去趋势后的股票市场实际财富自 1980 年以来几乎全部增幅（具体而言，它们解释了增幅的 110%，其余 -10% 由残差解释）。这些发现意味着，过去 30 年导致股票市场财富最大幅度变动的随机冲击，并非提高或降低总收益的冲击，而是将既定水平的收益在劳动者与股东之间重新分配的冲击。
结语
绝大多数资产定价模型都无法匹配上述动态。此外，这些模型往往依赖生产技术变化来解释股价的大部分波动，这与上述证据不符。我们的研究提出了一个简约的资产定价模型，借助三个关键特征，既能匹配我们的实证发现，也能匹配一系列其他基准股市事实：
工资等于劳动边际产品乘以一个外生要素份额调整因子，该因子具有接近单位根的持续性。
股票由一位代表性股东定价，其收入流完全由股息（产出减去工资）构成。因此，劳动份额冲击是这位投资者面临的一种风险，必须在股价中得到补偿。
这位代表性股东具有随时间变化的风险厌恶程度，且该程度独立于总体经济状况而变动。风险厌恶过程偶尔会出现大幅飙升，此时投资者的风险承受能力极低，这可以视为投资者恐慌。
这些发现对宏观经济建模以及我们对驱动市场的总体波动的理解具有启示。例如，如今的市场长期前景可能与 30 年前大不相同；当时劳动成本更高，再分配空间也更大。如果经济正接近股东与劳动者之间不平等所能持续的上限，那么未来 30 年美国股市的涨幅可能会温和得多。
参考文献
Fama, E F 和 K R French（1989），《经济状况与股票、债券预期收益》，《金融经济学杂志》25(1)：23–49。
Greenwald, D、M Lettau 和 S C Ludvigson（2014），《股市波动的起源》，NBER 工作论文第 19818 号。
本文由 VoxEU联合发布。本文的发表并不意味着世界经济论坛认同其中的观点。
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作者：Daniel Greenwald 是纽约大学经济系博士生。Martin Lettau 是加州大学伯克利分校哈斯商学院 Kruttschnitt 家族金融机构讲席教授。Sydney Ludvigson 是纽约大学 William R Berkley 终身讲席经济学教授。
图片：2013 年 5 月 8 日，纽约证券交易所前悬挂着一块华尔街街道标志。路透社/Lucas Jackson
