当前震荡全球金融体系的波动，很可能对全球新兴市场和发展中经济体（EMDE）产生一些最为深远的影响。在政策制定者努力度过这场夏末风暴之际，经济学家和投资者比以往任何时候都更需要理解这些经济体如何以及为何陷入当前困境。
继2007年爆发的全球金融危机之后，发达经济体（即较为富裕的国家）推行的非常规货币政策（EMP）引发了对新兴市场和发展中经济体（EMDE）的抢购热潮。这些国家的资本总流入出现了前所未有的激增：2000年至2007年间年均为0.5万亿美元，2010年至2013年间升至1.1万亿美元。EMDE对外债券发行在危机前已稳步增长，危机后加速增长，目前已达到前所未有的水平。
2009年至2014年间，EMDE企业和主权国家累计发行对外债券1.5万亿美元，几乎是2002年至2007年期间5200亿美元的三倍。近期发行量的激增主要由企业推动：2014年企业发行总额约为3000亿美元，而2000年仅为140亿美元（图1）。其中大部分发行以外币计价（图2）。危机后债券发行量相对于经济规模的累计水平已升至前所未有的高位，这一现象普遍存在，并非由单一国家或地区所驱动（图3）。
图1：对外发行：企业与主权国家对比（十亿美元）
图2：对外发行：外币与本币对比（十亿美元）
图3：对外债券存量（国家中位数，占GDP百分比）
注：EAP：东亚与太平洋，ECA：欧洲与中亚，LCR：拉丁美洲与加勒比，MNA：中东与北非，SAR：南亚，AFR：撒哈拉以南非洲
近期一篇论文 （由社会科学研究网络发布，网址为 http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2630379 ，并由世界银行整理，网址为 http://documents.worldbank.org/curated/en/2015/07/24775841/global-liquidity-external-bond-issuance-emerging-markets-developing-economies）——由Swati Ghosh、Katie Kibuuka、Subika Farazi与本人合著，四位作者均为世界银行集团金融与市场全球实践部成员，该研究探讨全球流动性因素对EMDE企业和主权国家对外发行债券的影响。我们在为 Vox EU， 经济与政策研究中心的研究门户撰写的分析中已更详细地讨论过，我们的研究旨在阐明全球金融环境对 各国对外发行债券的倾向 的影响；以及全球因素对债券发行时的 收益率 和 期限 的影响；以及风险承担渠道是否通过 汇率升值 影响EMDE对外债券发行是否存在。
EMDE发行债券的倾向
我们的研究结果支持这样一种观点：EMDE的对外发债与全球金融周期高度同步。金融波动预期上升（这通常会使投资者更加厌恶风险）以及信贷市场风险感知提高，会减少流向EMDE的一级市场债券资金。与此同时，美国联邦储备系统资产负债表规模的扩大（与EMP的实施相关）有助于增加债券资金流入。就“国内拉动”因素而言，我们发现人均GDP、经济增长率和经常账户余额最为重要。
发行时对外债券的收益率与期限
我们还发现，有利的全球条件以同步方式降低了EMDE各国的债券收益率，并提高了投资者延长期限的意愿。债券规模并不能显著解释债券 [CWC1] 利差，但规模较大的债券通常与更长的期限相关。国内拉动因素对利差和期限的作用不大，表明全球因素更为重要。
汇率升值的风险承担渠道
Bruno和Shin（2015 a、2015 b）的研究表明，就国际银行而言，其杠杆率和放贷能力由风险价值（VaR）等风险限额决定，美国更宽松的货币和金融环境，以及美元相对于当地货币随之而来的贬值，会降低银行的VaR，因为当地借款人的资产负债表看起来更为稳健。这促使银行增加放贷，从而带动更多跨境银行资金流动。我们的分析表明，当美元实际贬值时，EMDE发行债券的倾向也显著更高。因此，可以预期当地货币升值会以类似于Bruno和Shin所强调的银行的方式影响其行为，从而带来更多国际债券资金流动。
那么，这对政策有何含义？
我们的研究结果有力地支持了以下观点：EMDE债券发行的激增在很大程度上受全球因素驱动。EMDE得以利用充裕的国际流动性降低借贷成本并延长期限。此类举措有助于改善这些经济体的风险状况。
然而，EMDE大规模、广泛的对外债券发行引出了重要问题：一旦全球周期回落，或出现全球性冲击，顺周期的投资者行为会产生何种影响。尽管较低成本的发行和期限延长有助于降低单个借款人的风险状况，但大量外币敞口会带来风险，对于未对冲的发行人尤其如此。美元近期相对于大多数EMDE货币快速走强，进一步加剧了货币风险。
在此背景下，大型发达经济体不可避免地逐步退出非常规货币政策（EMP），将收紧国际融资条件。这一因素可能对EMDE造成冲击。此外，EMDE的脆弱性还可能因其本地金融市场规模较小，以及缺乏健全的机构、监管与监测能力、技术经验和（宏观）审慎工具而进一步加剧。
这些现实情况均表明，EMDE仍需加强金融部门政策，具体包括：
培育活跃的本币（企业）债券市场，并建立活跃、多元的国内投资者基础；
建立全面的宏观审慎工具并密切监测金融市场；以及
加强银行部门，以防范潜在的溢出效应。
参考文献
Bruno, V. and Shin, H.S.（2015a）。“Cross-Border Banking and Global Liquidity”。Review of Economic Studies 82，第535–564页。
Bruno, V and Shin, H.S.（2015b）。“Capital Flows and the Risk Taking Channel of Monetary Policy”。Journal of Monetary Economics 71，第119–132页。
Feyen, E.、Ghosh, S.、Kibuuka, K. 和 Farazi, S.（2015）。“Global Liquidity and External Bond Issuance in Emerging Markets and Developing Economies” 世界银行政策研究工作论文 7363。该论文亦可在 社会科学研究网络
本文首次发表于 世界银行私营部门发展博客。
刊发本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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Erik Feyen是世界银行集团金融与市场全球实践部的首席金融经济学家。Swati Ghosh是世界银行集团宏观财政管理全球实践部的经济顾问。Katie Kibuuka是世界银行集团金融与市场全球实践部的金融部门专家。Subika Farazi是世界银行金融体系全球实践部的金融部门专家。
图片：交易员在英国伦敦IG Group交易大厅工作。REUTERS/Neil Hall
