欧洲央行期待已久的欧元区主权债务购买计划于3月9日启动。这项被称为“量化宽松”（QE）的计划旨在推动欧洲央行抗击通缩，并通过促使欧元汇率下跌等方式刺激欧洲经济。为缓和德国对量化宽松的反对，欧洲央行宣布，与量化宽松相关的主权债务违约风险将由欧洲央行和各国中央银行分担，因为这些中央银行将在资产负债表上持有通过该计划购买的92%主权债券。
在这方面，量化宽松与欧洲央行于2012年9月宣布的直接货币交易（Outright Monetary Transactions）工具有重要区别。直接货币交易使欧洲央行能够购买陷入困境的欧元区主权国家债务，作为一种稳定机制。对于直接货币交易，欧洲央行表示有意将购入的债券持有在自身资产负债表上，从而实际上由所有欧元区成员国共同分担相关风险。
欧洲央行接受量化宽松中由各国分担风险这一原则，开创了一个重要先例，或可适用于欧洲央行今后所有债券购买计划，包括直接货币交易。至少，欧洲央行未来每次启动主权债务购买计划时，都可能权衡国家间风险分担的利弊。
如果风险由各国中央银行大幅分担，欧洲央行购买欧元区主权债务的空间有多大（见 Benink 和 Huizinga，2015）？在实践中，采用国家间风险分担的主权债务购买规模受各国中央银行吸收损失能力的限制。我们依据各国中央银行的资产负债表信息，以及 Buiter 和 Rahbari（2012）对整个欧元区未来铸币税现值的既有估算，计算了这种吸收损失能力。
研究发现，在当前这一轮量化宽松下，所有各国中央银行都能够承受主权债务购买带来的任何损失。在有利的高增长情景中，如果直接货币交易式干预导致各国中央银行购入尚未偿还主权债务的25%，所有各国中央银行同样都能承受由此产生的任何损失。然而，在较不利的宏观经济情景下，或者如果各国中央银行必须购入更高比例的本国主权债务，部分中央银行的吸收损失能力就会达到上限。直接货币交易通常要求不受限制地购买主权债券，因此与由各国中央银行分担风险不相容。
各国中央银行的吸收损失能力
各国中央银行的资产负债表中包含若干能够吸收损失的会计项目，包括：
资本和储备；
准备金；
重估账户；
流通中的纸币；以及
本年度留存利润。
对于2013年属于欧元区的17家各国中央银行（不包括2014年和2015年加入的拉脱维亚和立陶宛），我们在表1第1栏列出了这些吸收损失项目的总和。
表1. 各国中央银行的吸收损失能力，单位：十亿欧元
来源：根据2013年各国中央银行资产负债表数据及 Buiter 和 Rahbari（2012）的计算。
此外，各国中央银行还可以依靠未来铸币税收入，即增发欧元纸币所产生的收入。欧洲央行根据各国中央银行在欧洲央行的资本份额，将这些未来铸币税收入分配给各国中央银行。Buiter 和 Rahbari（2012）给出了整个欧元区在非通胀环境下未来铸币税现值的基准估算，为2,065十亿欧元；其假设是经济年增长率为1%，贴现率为4%。利用这一估算并按各国在欧洲央行的资本份额计算，可得各国中央银行预期未来铸币税的现值，如第2栏所示。1 预期未来铸币税平均占第3栏所列各国中央银行总吸收损失能力的61%。
采用略低的3.5%贴现率时，Buiter 和 Rahbari（2012）估算欧元区非通胀性未来铸币税的现值更高，为3,717十亿欧元，因此各国中央银行的吸收损失能力估算也相应提高，如第4栏所示。经济增长率提高至1.5%同样会使预期未来铸币税总额上升至3,817bn，各国中央银行的吸收损失能力也相应提高，见第5栏。相反，经济增长率降至0.5%会使欧元区未来铸币税预测值降至1,273bn，各国中央银行的吸收损失能力也随之降低，见第6栏。
量化宽松与各国中央银行可能承受的损失
在当前这一轮量化宽松中，欧洲央行计划按各国在欧洲央行的资本份额，购买约800十亿欧元的欧元区国家主权债务，其中92%的购买资产将转入相应各国中央银行的资产负债表。由此形成的各国中央银行对本国公共债务的敞口列于表2第1栏。例如，意大利银行（Banca d’Italia）在欧洲央行的资本份额为17.86%，其敞口预计为131.4十亿欧元。根据计算，意大利银行的吸收损失能力从表1第6栏低增长情景下的472.8十亿欧元，到第5栏高增长情景下的927.1十亿欧元不等。因此，即便在低增长情景下，意大利银行也能够承受量化宽松所购入公共债务的全部减记。可以看出，在四种情景中的任何一种下，其他各国中央银行同样都能承受相当于量化宽松购入公共债务的损失。
表2. 当前量化宽松及潜在直接货币交易情景下各国中央银行的最大损失，单位：十亿欧元
来源：第2至第4栏反映 Eurostat 的2013年一般政府债务数据。
国家间风险分担能够在多大程度上应用于直接货币交易？
直接货币交易下的中央银行主权债务购买规模可能远高于当前这一轮量化宽松；若采用国家间风险分担，各国中央银行对本国公共债务的敞口也会相应扩大。我们最多可以假设，欧元区某国的全部一般政府公共债务都通过直接货币交易购入，其中92%记入该国中央银行的资产负债表。在这种情况下，如表2第2栏所示，意大利银行对意大利主权债务的假设敞口将为1,903.2，即未偿债务总额近2.1万亿欧元的92%。意大利银行显然无法在表1所列的任何吸收损失能力情景下承受如此规模的损失。然而，在基准吸收损失能力情景下，爱沙尼亚和斯洛文尼亚的中央银行可以承受相当于一般政府公共债务92%的损失；在低增长情景下，则只有爱沙尼亚中央银行能够做到这一点。
另外，我们考察了直接货币交易使各国中央银行对本国公共债务的敞口分别相当于未偿债务总额50%和25%的情况（见表2第3栏和第4栏）。这些敞口代表了购入50%或25%的未偿债务后发生完全减记时的损失；或者，在购入比例略高、且债务有部分回收的情况下，代表可能发生的损失。
在基准情景下，六个国家（爱沙尼亚、芬兰、卢森堡、马耳他、斯洛伐克和斯洛文尼亚）的中央银行能够承受相当于本国公共债务50%的损失；在低增长情景下，只有三个国家（爱沙尼亚、卢森堡和斯洛文尼亚）的中央银行能够承受。
不过，相当于公共债务25%的较低损失，在基准情景下17家中央银行中有16家能够承受（只有爱尔兰除外）；在低增长情景下，则有13家能够承受。尤其是，法国银行（Banque de France）在两种情景下都能承受相当于本国公共债务25%的损失；但意大利银行在低增长情景下无法做到这一点，这反映了意大利国家政府债务规模相对较高。
风险分担
在当前这一轮量化宽松中，由各国中央银行进行国家间风险分担，意味着它们可能遭受损失；但若将预期未来铸币税收入纳入考量，这些损失不会对其偿付能力构成质疑。然而，将国家间风险分担的先例应用于直接货币交易，可能导致公共债务较高国家的中央银行资不抵债，尤其是在低增长情景下。因此，可能要求不受限制地购买陷入困境的欧元区国家公共债务的直接货币交易，通常与国家间风险分担不相容。
在1月宣布量化宽松的记者会上，欧洲央行行长 Mario Draghi 着重指出，国家间风险分担不适用于直接货币交易，因为“在[直接货币交易]中，全面风险分担对于该货币政策措施的有效性至关重要”。然而，欧洲央行让步，同意在量化宽松中纳入国家间风险分担，这为直接货币交易的批评者提供了论据；他们可能认为，国家间风险分担应适用于欧洲央行所有公共债务购买，包括直接货币交易中的购买。这令人遗憾，因为对未来能否有效使用直接货币交易工具的疑虑，会使欧元区主权债务危机重演的可能性增加。如今在量化宽松中应用国家间风险分担原则，不利地削弱了直接货币交易工具。这表明，引入国家间风险分担是为减少对量化宽松的反对而付出的过高代价，尤其是在德国。
参考文献
Benink, H, and H Huizinga (2015), “QE Undermines the ECB’s Crisis-Fighting Ability”, 《华尔街日报》，3月13日至15日。
Buiter, W, and E Rahbari (2012), “Looking into the Deep Pockets of the ECB”, Global Economics View, Citigroup Global Markets Inc., 2月27日。
Corsetti, G, L Feld, P Lane, L Reichlin, H Rey, D Vayanos and B Weder di Mauro (2015), 《欧元区新起点：应对债务——欧元区监测报告1》，CEPR Press，3月。
脚注
1 Corsetti 等人（2015）探讨了如何利用某一时间跨度内的非通胀性铸币税收入流，由欧洲稳定基金对欧元区负债沉重的国家实施债务回购。
本文与 Vox EU合作发表。文章发表并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Harald Benink 是蒂尔堡大学银行与金融学教授、经济研究中心（CentER）研究员。Harry Huizinga 是蒂尔堡大学经济系国际经济学教授，也是 CEPR 研究员。
图片：在法兰克福欧洲中央银行（ECB）总部前的鹅卵石路面上，欧元雕塑的一部分倒映在水洼中。REUTERS/Kai Pfaffenbach
