本文最初发表于纽约联邦储备银行的 Liberty Street Economics 博客，标题为“ Should Monetary Policy Respond to Financial Conditions? ”，经该行许可在此转载。
关于货币政策制定时是否应回应金融状况，目前存在持续争论。一种观点认为，金融稳定问题更适合通过监管和宏观审慎工具加以处理。本文从理论上论证，政策制定者应监测并可能回应金融状况，其理由并非为了减轻对金融稳定的担忧，而是因为这些信息有助于揭示经济状况以及货币政策的适当立场。
具体而言，金融市场风险指标有助于洞察自然利率。自然利率广义上定义为与实现充分就业和物价稳定相一致的利率。更具体地说，正如我的同事在其文章“Why Are Interest Rates So Low?”中指出，自然利率是“在所有价格和工资均已调整、使经济活动水平达到充分就业水平时所实现的利率”。
在近期的一篇论文“Cyclical Risk Aversion, Precautionary Saving, and Monetary Policy”及一篇相关的 Liberty Street Economics 博客文章中，我与合著者考察了风险和不确定性影响自然利率的渠道。要理解这些渠道，可将无风险利率视为推迟消费、储蓄多余现金的价格。因此，储蓄需求的变化将影响利率水平。在我们的研究中，我们强调储蓄需求的一个重要部分来自为预防性动机预留资金的意愿，而这一意愿基于个人对风险的感知及其风险态度。事实上，该论文发现，经济波动性上升、风险容忍度下降以及衰退风险上升，会显著增加预防性储蓄需求，并对自然利率形成下行压力。
但这些风险因素恰恰决定着 投资者持有风险资产所要求的回报水平，正如我们先前的研究所示。换言之，经济不确定性上升、风险容忍度下降以及衰退风险上升，都会推高风险溢价。因此，理论表明，这些风险因素应使自然利率与风险溢价之间呈负相关。下方图表中的数据支持了这一理论预测。
上图绘制了 自然利率 ，该利率源自利用经济结构模型进行的反事实分析。两者的相关性确实为负。也就是说，风险溢价受压缩的时期往往与自然利率处于高位的时期相吻合，反之亦然。
下方第一张图表显示了 期限溢价 （即投资者为持有长期债券而非一系列短期债券所要求的超额回报）的估计值与自然利率之间存在负相关；随后一张图表则绘制了自然利率估计值与BAA级公司债和十年期国债之间利差的关系。两张图表均表明，某一金融市场风险指标与自然利率之间存在负相关。
理论表明，自然利率与人们的风险态度之间存在联系，数据似乎也支持这一联系。因此，在风险承担的变化影响自然利率的范围内，可以主张根据市场中的风险承担水平调整货币政策。若不这样做，可能导致政策非中性。在某些环境中，某项政策举措可能改变金融市场的风险承担程度、影响市场波动性，并更广泛地影响金融状况。在这种情形下，政策举措应加以审慎校准，以考虑到不确定性和风险承担的变化会显著影响与央行就业和通胀目标相一致的利率路径。
刊发本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Bianca De Paoli，纽约联邦储备银行研究与统计小组高级经济学家。
图片：美元纸钞出现在此插图中，摄于台湾银行。 REUTERS/Nicky Loh
