我想探讨一个范围虽窄、却对于理解当前全球经济面临的挑战至关重要的问题。1 世界是否已陷入“长期停滞”，未来人均收入增长将长期大幅放缓，主要原因是全球需求长期不足？还是说，危机后增长疲弱反映的是债务超级周期的金融危机后阶段；随着去杠杆和借贷阻力消退，预期增长趋势可能高于简单外推近期表现所得出的水平（Lo 和 Rogoff，2015年）？
我将论证，金融危机／债务超级周期的观点，为理解已经发生的事情以及接下来可能出现的情况，提供了准确得多、也更有用的框架。金融危机后的复苏不必对称；英国，或许还有英国，已经走出去杠杆周期的末段，而欧元区由于其制度架构存在缺陷，仍深陷其中。中国为应对源自西方的危机，大幅提高了全经济范围的债务水平，如今也面临高债务带来的挑战，尤其是地方政府债务。
债务超级周期论据
支持债务超级周期观点的证据不仅是定性的，也是定量的。2008年全球金融危机前后的发展，呈现出典型的二战后金融危机特征，与我和卡门·莱因哈特在2009年出版的著作中所记录的基准均值和中位数有着非常鲜明的相似之处： 《这次不一样》 （Reinhart 和 Rogoff，2009年）。证据不仅包括产出的深度下滑，以及此后人均收入极其缓慢的U形复苏——这通常是深层系统性金融危机后复苏的特征；还包括房地产繁荣与崩盘的规模、泡沫期间伴随而来的巨大杠杆、危机前后股价的表现，当然还有失业率上升持续时间远长于未伴随系统性金融危机的一般衰退这一事实。危机后公共债务的大幅增长也颇具典型性。
当然，这场危机也有其独特之处，其中最重要的是欧元危机，它加剧并深化了问题。新兴市场最初复苏相对较快，部分原因是许多经济体在危机前资产负债表相对稳健。不幸的是，公共部门和企业长期增加借贷，使新兴市场易受发达经济体金融危机回响的冲击，尤其是在中国增长放缓、美国联邦储备委员会考虑加息之际。
现代宏观经济学迟迟未能掌握如何将债务超级周期纳入经典模型的分析方法，但近年来已有很大进展（综述见 Geanokoplos，2014年），其基本轮廓有助于解释如今已有充分记录的经验规律。随着信贷繁荣，资产价格上涨，其抵押品价值随之提高，从而推动信贷扩张并进一步推高资产价格。当泡沫最终破裂时，往往由对实体经济的不利冲击引发，整个过程便会急剧逆转。
当然，政策发挥了重要作用。然而，人们过度关注正统政策应对，而对可能更适合应对金融市场失灵大幅放大危机的非正统措施关注不足。尤其是，政策制定者本应更有力地推动债务减记（例如美国次级债务、欧洲外围国家债务），并配合银行重组和资本重整。此外，央行对通胀目标制度过于僵化。如果央行在危机前更积极地采取行动，推动利率暂时升高，或许可以避免触及零利率下限的问题。总体而言，未能更认真考虑新兴市场长期采用的非正统应对方式，部分反映出人们对发达国家过去如何应对银行和债务危机认识不足（Reinhart 等，2015年）。
财政政策（正统应对措施之一）起初在避免危机造成最坏后果方面发挥了很大帮助，但随后许多国家过早收紧政策，正如国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德在“重新思考宏观政策III”会议开幕致辞中所指出的那样。正如她所说，减缓债务累积速度是动机之一，但我们不应集体失忆。过度乐观的预测在多数国家应对危机的各个方面都发挥了核心作用。没有哪个组织应独自承担责任，因为几乎所有主要央行、财政部和国际金融组织都一再过度乐观。大多数私人和公共部门预测者都预计，一旦复苏开始，就会呈V形，即使复苏有所延迟也不例外。事实上，复苏呈现极其缓慢的U形，正如研究过往金融危机和债务超级周期的学者所预测的那样。认为预测错误主要源于对财政乘数的误解，这种说法实在站不住脚。美国和英国复苏的时机与力度，都与那些论战者的预测相悖；他们坚持认为，财政政策以极其缓慢、渐进的方式恢复常态，与经济复苏不相容。
长期停滞
当然，长期因素一直发挥着作用，好时如此，坏时亦然。事实上，银行危机几乎总是根植于推动经济发展的更深层实体因素；银行危机通常是放大机制，而非根本原因。
哪些长期因素尤其明显？当然是人口结构衰退，这一趋势已在大多数发达经济体显现，也已迫近许多新兴市场，尤其是中国。从长远来看，全球人口趋于稳定将极有助于实现可持续的全球经济增长，但这一转型无疑正在产生深远影响，即使我们尚未开始理解其全部影响。
另一个不太受关注的长期因素，是女性劳动力参与率上升势头不可避免地逐渐减弱。在过去几十年里，女性在劳动力中所占份额不断提高，增加了经测算的人均产出；但在许多国家，这一主要转变可能已接近尾声，因此将不再推动增长。
此外，还有亚洲在全球经济中崛起的超级周期，尤其是中国。三十年来，亚洲增长持续推高国际货币基金组织对全球潜在增长的估计。随着中国转向以消费为基础、由内需驱动的增长模式，其增长必将放缓，这将对全球消费者实际收入和大宗商品价格等产生显著影响。随着亚洲增长放缓，全球增长可能会回归其50年平均水平。
展望未来，或许最难预测的长期因素是技术。按照经典索洛增长模型，技术是人均收入增长的终极驱动力。有人认为技术正陷入停滞，认为与过去的工业革命相比，计算机和互联网只是相对有限、范围狭窄的进步。或许如此，但也有理由更为乐观。经济全球化、通信和计算领域的趋势，都表明环境极有利于创新及其应用继续快速发展，而非放缓。事实上，我个人更担心技术进步会超出我们在社会和政治层面适应它的能力，而不是担心创新陷入停滞。当然，鉴于金融危机后信贷紧张，一些技术可能因缺乏资金而被“困住”。但这些创意并未消失，对增长造成的代价也未必是永久性的。
索洛1987年那句著名的话又该如何理解：“计算机时代无处不在，唯独统计数据中看不到”？或许如此，但在技术飞速发展的时期，我们不禁要问，统计数据在多大程度上准确反映了新产品所蕴含的福利收益。此类例子比比皆是。在发达国家，娱乐选择呈指数级扩展，消费者触手可及的是丰富的音乐、电影和电视节目；25年前，这一切都难以想象。通过低成本使用他汀类药物、布洛芬及其他神奇药物，健康状况得到普遍改善。人们很容易对社交媒体持愤世嫉俗的态度，但事实是，人类极为珍视彼此联结，即便GDP统计数据确实无法衡量这些发明带来的消费者剩余。Skype及其他电话技术进步，使祖母能够与远在另一座城市或另一个国家的孙辈面对面交谈。Uber等颠覆性技术，指向对现有资本存量更高效的利用方式。没错，环境退化等负面趋势会损害福利，但总体而言，经测算的GDP增长很可能低估了实际增长，尤其是在较长时期内衡量时。未来的经济史学家或许会采用更先进的测量方法，将我们这个时代评价为中产阶级消费强劲增长的时代，这与公共辩论中常见的论战式讨论相矛盾。
总而言之，债务超级周期和长期停滞这两种对当今全球经济的看法，或许是对同一现象的不同解释，但二者并不相当。债务超级周期模型与过去几百年来类似金融危机的经验相符。长期停滞观点则未能抓住全球经济经历的那场心脏病发作；缓慢变化的人口结构无法解释房地产价格泡沫的骤起骤落。
低实际利率掩盖了高企的信贷面
实际利率水平极低又该如何解释？长期停滞论者常将低利率视为表面证据，认为只有长期需求不足，才能持续压低全球实际利率。实际利率持续下降确实令人费解，但影响因素有很多。首先，我们并未真正观察到真实的经济实际利率；要做到这一点，就需要一个基于效用的价格指数，而在消费品种类和消费方式都快速变化的世界里，这种指数极难构建。我猜测真实的实际利率更高，而且这种偏差可能比平时更大。相应地，真实的经济通胀率可能显著低于央行正努力推高的、已经很低的测算值。
或许更重要的是，在监管大幅限制许多较小、风险较高借款人融资渠道的世界里，低主权债券收益率未必能反映全球经济面临的更广泛“信贷面”（Geanokoplos，2014年）。无论是有意还是无意，银行和金融市场监管都极大地偏向低风险借款人（政府和现金充裕的企业），排除了其他原本可能竞争并推高利率的借款人。许多能够借款的人面临更高的抵押品要求。高企的信贷面部分源于危机后经济内在的高风险和低增长，但政策也发挥了很大作用。许多政府，尤其是欧洲各国政府，强行要求养老基金、银行和保险公司大量持有政府债务。这类金融压抑不仅实质上对中等收入储户和退休人员征税（他们的储蓄收益率很低），也对潜在借款人征税（尤其是中产阶级消费者和小企业）；如果没有被要求过度配置政府债务，这些机构原本可能为他们提供更多融资。
全球利率显然也受到大多数发达国家央行大规模扩张资产负债表的影响。我不认为这比我讨论过的其他影响更重要（尽管大多数市场参与者可能会持相反看法）。发达国家的全球量化宽松，以及新兴市场的冲销式干预操作，也显然对压低市场波动率指标产生了很大影响。
全球股市指数创下新高，无疑给长期停滞理论带来了难题，除非有人认为利润份额还会大幅上升。我不会假装股债脱节只有一个简单解释（毕竟我已经列举了若干因素）。但有一项重要观察来自我的同事罗伯特·巴罗的研究。他指出，在经典的一般均衡宏观经济模型中（模型可以是凯恩斯主义的，但他的模型不是），市场对尾部风险的认知稍有变化，就可能导致实际无风险利率显著下降、股票风险溢价上升。我的另一位同事马丁·韦茨曼则提出了同一观点的另一种变体，依据的是人们如何以贝叶斯方式评估极端事件的风险。
事实上，不难相信，全球金融危机后，普通全球投资者对各类尾部风险的总体评估发生了变化。新兴市场投资者在全球投资组合中的作用日益增大，也很可能推高了整体风险认知，因为这些投资者中的许多人身处风险仍然高于发达国家的地区。我没有时间在此详述，尽管我多年来一直在政策文章中讨论这一观点（Rogoff，2015年），并在近期与卡门和文森特·莱因哈特合著的一篇论文中对其进行了分析探索（Reinhart 等，2015年）。当然，尾部风险上升起初也会导致资产价格下跌（正如金融危机期间所发生的那样），但随后资产会提供更高回报率以补偿风险。总的来说，尾部风险上升颇为可信，尽管央行的大规模干预有时会在市场波动率指标中掩盖这一影响。
债务超级周期观点与长期停滞观点在政策上有何不同？
对于能够高效地提升未来增长的政府支出，两种观点的差异并非首要问题。在实际利率较低、失业（或就业不足）的建筑工人大量存在时，优质基础设施项目应能带来远高于通常水平的回报率。
然而，那些认为利率低时即便是非常平庸的项目也值得实施的人，要提出有力论据就困难得多。主张债务基本上是免费的，极其肤浅且危险。如果低利率源于对巴罗—韦茨曼所说的尾部风险的担忧，就必须假设政府本身并未暴露于市场担忧的那类风险，尤其是在全经济范围的债务和养老金负担已经接近或达到历史高位时。Obstfeld（2013年）有力地指出，金融部门规模庞大的国家，其政府需要留有充足缓冲，否则恰恰在私营部门陷入困境的情况下，政府借款成本可能会变得极其高昂。或者，如果认为低利率对更广泛信贷面的反映失真（正如 Geanokoplos 所言），就必须担心政府债务增加是否会延续某种政治经济格局：相关政策有助于政府融资，却使小企业和中产阶级更难获得信贷。
与长期停滞不同，债务超级周期不会永远持续。随着经济复苏，经济将具备进入杠杆周期新一轮上升阶段的条件。随着时间推移，金融创新将绕过一些负担更重的监管规定。如果如此，实际利率将上升，但经济面临的整体信贷面将趋于平缓并有所缓解。
其他无关议题
最后，我想简要谈谈几个其他问题。第一，关于政府规模的辩论中，很遗憾，人们很少讨论如何让政府更有效地提供服务。若能结合寻找改善政府的方法，扩大政府规模的主张会更有说服力。教育似乎就是一个典型例子。第二，发达国家内部的不平等确实是个问题，也可能在全球储蓄率上升中发挥作用。应利用税收政策应对这些长期趋势，或许可以从提高城市土地税开始，因为城市土地似乎是不平等财富趋势的根源。令我再次困惑的是，那些声称从公平角度关心不平等的人，为何如此关注全球上层中产阶级（发达国家的中产阶级），却很少关注真正的全球中产阶级。中国工厂工人获得的全球福利权重，难道不应与法国工人相同吗？如果答案是肯定的，那么过去30年总体上以不平等程度的历史性下降为特征（Rogoff，2014年），而非许多人认为的上升。无论如何，这些都是重要问题，但不应与更长期的人均产出趋势混为一谈。
结语
总之，将当今世界描述为处于债务超级周期之中的论据，在理论和实证上都很有说服力。长期停滞的论据则薄弱得多。预测长期未来增长趋势始终极为困难；尽管存在一些阻力，但技术进步未来20年的表现至少与大幅放缓一样，有可能超出预期。
再说一次，美国似乎接近其杠杆周期的尾声，欧洲仍在去杠杆，而中国可能正接近杠杆周期的下行阶段。尽管有多种因素在起作用，但认为我们经历了一个以严重金融危机为标志的债务超级周期（Lo 和 Rogoff，2015年），比认为世界因需求长期不足而遭受长期停滞的观点，更有助于政策分析。
本文与 Vox EU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：肯尼斯·罗格夫是哈佛大学托马斯·D·卡博特公共政策教授和经济学教授。
图片：在东京的 Interbank Inc. 货币兑换处，一张美国百美元钞票上的本杰明·富兰克林肖像。REUTERS/Yuriko Nakao
