TLTRO前两次操作的潜在初始总额约为4000亿欧元，即截至2014年4月30日，银行对非金融私人部门借款人的未偿贷款（不包括抵押贷款）的7%。9月的认购额为826亿欧元，12月为1300亿欧元，合计2120亿欧元，略高于潜在总额的一半（此前评估见 此处 和 此处 ）。
尽管欧洲央行对这项措施作了乐观的介绍，但有关欧洲央行流动性使用情况的最新数据表明，它几乎没有影响欧洲央行资产负债表的规模。到2014年底，欧元体系流动性的使用量并未增加（图1），只能观察到水平略趋稳定。昨日 公布 的1月22日管理委员会会议纪要显示，欧洲央行内部实际上担心，“预计八次TLTRO操作的总认购额明显低于2014年9月的预期”，而这也是促使欧洲央行宣布进一步购买资产的原因之一。
图1 各国欧元体系主要再融资操作和长期再融资操作的使用情况（2003年1月至2014年12月，单位：十亿欧元）
来源：各国央行。注：由于若干国家缺少数据，图中未涵盖欧元区全部18个国家。
按期限拆分欧元体系流动性，可以更深入地了解这一问题。如图2所示，2014年9月至12月流动性水平趋稳，是因为新注入的TLTRO流动性弥补了LTRO流动性的持续下降。只有12月的TLTRO拍卖实际使欧元体系流动性存量净增加。正如我们 此前 记录的那样，潜在的净新增流动性本来就不大，因此这一增幅微不足道并不特别令人意外。
图2 欧元体系按期限划分的再融资操作（2007年1月至2015年1月，单位：十亿欧元）
来源：布鲁盖尔根据欧洲央行数据计算
尽管近期有所上升，在TLTRO拍卖前已经加快的此前借入LTRO资金的提前偿还，仍持续推动欧洲央行资产负债表收缩；展望未来，随着还款继续，预计超额流动性[1]将进一步承压下行。EONIA并未上升，事实上已转为略微负值，但这主要是存款便利负利率所致。事实上，在危机发生前，欧洲央行主要再融资利率会引导短期货币市场利率，使EONIA与MRO利率紧密一致。系统中超额流动性的增加将EONIA推至利率走廊底部，即仅比欧洲央行存款便利利率高几个基点；该利率是EONIA可能达到的最低界限，因为银行不太可能以更低利率在货币市场上放贷。这意味着，自全面配给制度引入以来，欧洲央行存款便利利率已成为货币市场利率和EONIA的主要驱动因素。
图3 超额流动性与EONIA
来源：欧洲央行和德国联邦银行（BUBA）。注：超额流动性按照欧洲央行的定义计算，即存款便利使用额减去边际贷款便利使用额，再加上超过最低准备金要求的活期账户余额。
TLTRO操作认购率偏低，可能有多种因素在起作用。如前所述，欧洲央行宣布资产支持证券（ABS）计划，以及12月市场对量化宽松（QE）的预期升温，可能改变了银行的反应方式。银行知道欧洲央行即将开始购买ABS，也知道欧洲央行几乎不会购买其不接受为抵押品的ABS，因此在9月，它们可能宁愿等待并将这些ABS出售给欧洲央行，而不是仅将其质押以参与TLTRO。12月也可能存在类似考量，当时银行已普遍确信欧洲央行必须采取行动。
然而，TLTRO的目标不只是扩大资产负债表规模，更重要的是刺激对实体经济的新信贷。事实上，从2015年3月起，TLTRO进入第二阶段——这一阶段应能让该措施在初始额度之外进一步“加杠杆”，同时促使银行实际将资金用于向经济放贷。正如此前 强调的那样，对此的预期或许终究不宜过高。
本文与 布鲁盖尔合作发布。发布本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Pia Hüttl 是布鲁盖尔研究助理。意大利公民 Silvia Merler 加入布鲁盖尔，担任附属研究员。
图片：一张图片展示了罗马一枚欧元硬币，背景是显示汇率的平板屏幕。路透社/Stefano Rellandini
