雷曼兄弟破产之后，欧元区几乎所有国家都大力干预国内银行业，包括注资、债务担保或存款担保（参见Stolz and Wedow 2010）。这些措施给公共财政带来了沉重负担。事实上，2007年至2013年间，欧元区主权信用违约互换（CDS）利差与银行CDS利差之间的相关性从0.1上升至0.8（见图1）。
图1：欧元区主权信用风险与银行信用风险之间的滚动相关性
注： 该图显示欧元区主权与银行信用违约互换利差之间200天滚动相关性。
资料来源：Datastream。
一旦各国用尽财政空间，欧洲央行便大规模向银行提供流动性，并干预主权债务市场。这些事件引发了政策制定者与研究人员对这些政策利弊与风险的激烈争论。例如，Merler和Pisani-Ferry（2012）、Engler和Große Steffen（2014）以及Acharya et al. （2015）分析了银行救助的影响。Manganelli（2012）以及Eser和Schwaab（2013）评估了欧洲央行的政策。
基于最近的一项研究（Fratzscher and Rieth 2015），本专栏探讨了这一辩论中的两个主要问题：
银行救助对银行和主权国家的信用违约风险有何影响？
欧洲央行的非常规货币政策对这些风险有何影响？
我们使用2003年至2013年的每日信用违约互换利差，衡量欧元区主权国家与银行的信用违约风险，并收集救助公告数据（参见CGFS & BIS 2010）、欧洲央行的非常规货币政策以及其他金融市场变量。随后，我们采用一组结构向量自回归（VAR）模型，以实证估计银行救助和非常规货币政策对主权国家及银行信用违约风险的影响。
银行救助与信用违约风险
银行救助对主权与银行信用风险的影响事先并不明确。若救助有效防止了挤兑并改善了经济前景，则预期它们既会降低银行业风险，也会改善主权风险。然而，若救助规模之大，以至于对公共债务的可持续性构成重大挑战，那么这种风险转移实际上可能恶化主权风险，同时改善银行风险。事实上，我们的基准估计表明，使银行利差下降100个基点的救助冲击平均推高了主权利差12个基点。
欧洲央行的非常规政策与信用风险
就货币政策而言，我们的模型揭示了欧洲央行在欧债危机期间实施的各项非常规措施之间存在显著差异。模型显示，直接货币交易（OMT）计划的宣布是降低欧元区违约风险最有效的措施。平均而言，该计划使主权和银行信用违约互换利差分别下降56个和34个基点。直观来看，我们的结果表明，该计划的效果在外围国家比在核心国家更强，且主权利差的下降幅度大于银行利差。例如，葡萄牙的主权利差和银行利差分别下降124个和61个基点。尽管如此，德国也明显从该计划中受益，其主权利差和银行利差均有所下降（分别下降8个和6个基点）。
推出三年期长期再融资操作同样可被视为一项成功，尤其是在银行业违约风险方面。总体而言，该操作使银行信用违约互换利差平均下降22个基点。详细分析显示，该操作的初始公告与实际实施之间存在一个有趣的差异。公告最初被金融市场视为令人失望，银行利差实际上有所上升，但实施效果良好，最终抵消了最初的不利影响。
最后，证券市场计划（Securities Market Programme）并不成功。我们估计其总体影响是银行利差平均上升129个基点。同样，我们发现公告效应与实施效应之间存在耐人寻味且符合直觉的差异。前者使银行利差累计下降80个基点。然而，后者使利差上升209个基点，这反映出欧洲央行挤出了银行对政府的债权。
结语
我们的估计表明，银行救助政策和欧洲央行的非常规货币政策均对欧元区主权国家和银行的违约风险产生了显著影响。然而，结果也显示，这两类政策均未获得一致成功。因此，它们向政策制定者提出了警示：若设计不当，旨在降低违约风险的政策可能产生相反的效果。
参考文献
Acharya, V V and S Steffen (2015)，““史上最大”的套利交易？理解欧元区银行风险”，Journal of Financial Economics，第215-236页。
Caporin, M, L Pelizzon, F Ravazzolo, and R Rigobon (2013)，“衡量欧洲的主权传染”，NBER工作论文18741。
CGFS, & BIS (2010)，“金融部门救助计划数据库，由国际清算银行在全球金融体系委员会主持下维护”，10月27日（CGFS）。
Engler, P and C Große Steffen (2014)，“主权风险、银行间冻结与总量波动”，DIW讨论论文1436。
Fratzscher, M and M Rieth (2015)，“Monetary policy, bank bailouts and the sovereign-bank risk nexus in the euro area”，CEPR讨论论文10370。
Manganelli, S (2012)，“证券市场计划的影响”，欧洲央行研究简报第17期。
Merler, S and J Pisani-Ferry (2012)，“危险的探戈：欧元区的主权与银行相互依存及金融稳定”，Financial Stability Review，第201-210页。
Stolz, S and M Wedow (2010)，“非常时期的非常措施：欧盟与美国对金融部门的公共支持措施”，欧洲央行偶尔文件第117号，7月8日。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Marcel Fratzscher是柏林德国经济研究所（DIW Berlin）所长，该所是欧洲领先的研究机构与智库；他同时担任柏林洪堡大学宏观经济学与金融学教授，并任德国经济部顾问委员会成员。Malte Rieth是DIW Berlin的研究员。
图片：2012年11月6日，欧元标志置于法兰克福欧洲央行总部旁。路透社（REUTERS）/Lisi Niesner
