希腊持续的债务危机使经济学家和政策制定者重新关注加入欧元区所带来的成本。人们也因此担心，南欧国家若从未加入欧元区，境况或许会更好。这些担忧部分源于：在欧元推出前后，南部国家能够以更低的利率借款。随着债权人认为这些国家的风险低于以往，且欧洲央行加强了反通胀政策，借款利率下降，这些经济体因此迎来大规模资本流入（Feldstein 2012）。
尽管欧元区国家之间的借款利率已趋于一致，生产率增长率却出现了分化。南部国家的生产率增长低于其他欧洲国家。有研究表明，南欧生产率增长放缓的部分原因与建筑业繁荣以及资源从可贸易部门向不可贸易部门转移有关（Reis 2013，Benigno and Fornaro 2014）。
在近期的研究中（Gopinath et al. 2015），我们提出了一种关于欧元趋同进程如何影响南欧生产率的另一种观点（这一观点与既有观点互为补充）。我们认为，利率下降之后，资本在南部企业之间并未得到有效配置。进而，资本流动的错配导致全要素生产率下降。
我们的研究有两个方面，在思考过去二十年南欧的资本配置与生产率问题时尤为相关。首先，我们将错配指标的变化与生产率和资本流动随时间的演变联系起来。Restuccia and Rogerson (2008) 和 Hsieh and Klenow (2009) 的开创性研究，为理解资源错配对总体结果的影响提供了理论基础。其次，我们构建了一个框架，使我们能够将企业层面的金融摩擦与企业间的资本错配及其随时间的演变联系起来。此前的研究（Kiyotaki and Moore 1997，Banerjee and Duflo 2005）已经强调了金融摩擦可能导致资本错配。然而，由于缺乏企业层面金融与生产决策的良好数据，关于金融摩擦对资本错配重要性的证据一直很少。
我们使用了一个大型且具有全国代表性的制造业企业数据集（时间跨度为1999年至2012年），该数据集同时包含金融与生产决策信息，用以证实三个关键事实。首先，资本回报在企业间的离散程度在西班牙、意大利和葡萄牙显著上升。其次，劳动回报的离散程度在此期间没有显著变化。图1展示了资本与劳动回报离散程度随时间的变化，其中我们以四位数行业内的标准差衡量离散程度。最后同样重要的是，这些国家资本回报离散度上升，在某些情况下还伴随着显著的生产率损失。
图1。
资本的有效积累
如何理解这些事实？我们首先注意到，阻碍资本有效积累的摩擦很可能对南部企业十分重要，因为这些企业处于欠发达的资本市场中。我们认为，对这些国家而言，利率下降是解释企业间资本回报离散度上升以及错配导致的生产率损失的一个重要因素。
这一论点的逻辑可以这样理解：首先考虑在没有金融摩擦的世界中利率下降的影响。若企业在资本积累上不存在任何摩擦，那么利率下降将促使资本流向最具生产率的投资，直至所有回报趋于相等。在这一假设世界中，所有企业将面临相似的资本回报，因此我们不会观察到企业间资本回报离散度的变化。
利用我们规模大且具有代表性的企业样本，我们发现，现实中资本随时间推移越来越多地流向生产率较低的企业。我们还发现，在生产率大体相似的情况下，净资产较高的企业比净资产较低的企业投资更多实物资本，借款也更多。由于一些高生产率、高回报的企业受到约束而无法增加投资，资本回报在企业间的离散程度随之上升。全要素生产率下降，是因为资本随时间推移被低效配置。
一种标准观点认为，金融市场自由化带来的资本流入会通过更有效地在企业间配置资本而提高生产率。我们的研究对经济学家和政策制定者的一个重要启示是：由利率下降带来的资本流入实际上可能对生产率产生负面影响。在低利率环境下，若金融市场仍欠发达，资本可能被配置给效率较低的企业。欧元区南部国家金融市场的不完善，应为其生产率表现不佳承担部分责任。
通过降低利率并促进资本流入，采用欧元可能在一定程度上导致了资本错配，并造成了南部地区观察到的低生产率。虽然这并不一定意味着采用欧元在整体上对经济有害，但它确实凸显了在资本市场相对欠发达的情况下，利率渠道所带来的一个负面后果。若关注南部国家生产率增长滞后的政策制定者，明智的做法是寻求改善金融市场运作的途径。
作者说明：本文所表达的观点仅代表作者本人，不一定代表明尼阿波利斯联邦储备银行或美国联邦储备体系的观点。
参考文献
Banerjee and Duflo (2005)，“Growth Theory Through the Lens of Development Economics”，收录于Handbook of Economic Growth，第473-552页。
Benigno and Fornaro (2014)，“The Financial Resource Curse”， Scandinavian Journal of Economics116(1): 58-86。
Feldstein (2012)，“The Failure of the Euro”， Foreign Affairs，January-February。
Gopinath, Kalemli-Ozcan, Karabarbounis, and Villegas-Sanchez (2015)，“Capital Allocation and Productivity in South Europe”，NBER工作论文第21453号。
Hsieh and Klenow (2009)，“Misallocation and Manufacturing TFP in China and India”， Quarterly Journal of Economics 124(4): 1403-1448。
Kiyotaki and Moore (1997)，“Credit Cycles”， Journal of Political Economy 105(2): 211-248。
Reis (2013)，“The Portuguese Slump and Crash and the Euro Crisis”， Brookings Papers on Economic Activity 1: 143-210。
Restuccia and Rogerson (2008)，“Policy Distortions and Aggregate Productivity with Heterogeneous Plants”， Review of Economic Dynamics 11(4): 707-720。
本文与 VoxEU合作发表。刊发本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者简介：Gita Gopinath 是哈佛大学经济学教授。Sebnem Kalemli-Ozcan 是马里兰大学 Neil Moskowitz 经济学捐赠教授。Loukas Karabarbounis 是芝加哥大学布斯商学院经济学副教授。Carolina Villegas Sanchez 是 ESADE 商学院经济系助理教授。
图片：一名员工在清点欧元纸币。REUTERS/Pichi Chuang.
