为何要关注中小企业（SMEs）的融资问题？近年来，中小企业似乎长期严重资金不足（Beck et al. 2014）。员工少于250人的企业是一国各行业的重要力量。在欧洲，中小企业领域的企业超过2100万家，雇用近9000万人，因而对总体就业创造作出了重要贡献。表1给出了中小企业的定义。在欧洲，就业人员中受雇于中小企业的比例介于60%至70%之间（Lopez de Silanes et al. 2015）。
中小企业领域因此对经济增长和就业都具有重要意义，这意味着一旦中小企业领域受到负面影响，经济增长和就业也将受损。事实上，与经济中的大型企业相比，该领域对外部市场冲击极为敏感，包括严峻的经济状况或经济监管的变化。导致敏感度更高的主要原因包括：小规模经营相关的风险、缺乏经验、生产率低、主要聚焦于本地市场，以及天然偏高的破产率。对外部市场冲击敏感度更高的直接后果是中短期融资渠道受限。这正是进一步研究影响中小企业领域的融资约束的重要原因。
表 1。欧盟委员会对中小企业的定义
资料来源：EC。
中小企业研究的一个重要焦点，是理解其对信贷和现金流的依赖。中小企业在借款方面面临诸多障碍，因为其规模小、多元化程度低、财务结构较弱。中小企业受到融资约束的迹象包括：应收账款付款延迟、流动性下降，1 以及中小企业无力偿付与破产案件增多。除了使中小企业成为不受欢迎的借款人的市场信号之外，中小企业还难以始终提供高质量抵押品，或就其信用状况保证透明度（Ayadi and Gadi 2013）。
广泛存在的融资缺口
近年来，政策制定者和研究人员日益开始探讨各国之间以及不同银行所有权类型之间中小企业贷款的差异（IFC 2010）。尽管文献考察了机构和组织结构差异及银行向中小企业融资定价的影响，但研究人员很少关注中小企业融资供需之间的差异，以判断债务和股权市场是否存在融资缺口（EIB 2013）。我们的研究（Lopez de Silanes et al. 2015）是同类研究中首项泛欧研究，旨在估算中小企业融资供需之间的差额，从而量化五个欧洲国家的融资缺口：德国、法国、荷兰、波兰和罗马尼亚。
在本研究中，我们使用公开可得的中小企业未偿贷款和已发行股权数据来估算中小企业融资的供给。对于中小企业的贷款和股权需求，我们使用欧洲央行的企业融资可获得性调查（SAFE ECB Survey）及公开数据。该调查聚焦欧盟成员国，其中中小企业按经济重要性进行随机抽样并加权。该调查依托统计机构的数据，以及通过问卷收集的数据，这大大有助于评估融资需求。
我们沿用了欧洲投资银行（EIB 2013）研究所采用的方法，但在多个维度上对其进行了拓展。首先，我们使用不同的数据来源估算供给与需求，以确保全面掌握当前可得的中小企业融资供给数据。其次，我们采用不同方法估算融资需求。这些不同方法有助于我们规避EIB研究所存在的样本选择问题。具体而言，EIB研究仅通过观察已获得的贷款样本来估算平均贷款需求。我们修正了这一问题，并纳入了已获贷款与所需贷款的不同规模。此外，我们还估算了那些申请贷款但被拒的企业的贷款需求。最后，我们的研究聚焦于另一组国家——法国、德国、荷兰、波兰和罗马尼亚，我们将其称为“研究国家”。
为了给估算数字提供背景含义，我们将其与美国中小企业的贷款和股权缺口进行比较。尽管尚未恢复至危机前水平，但美国中小企业的信贷状况优于欧盟中小企业。同时，欧盟与美国的制度和市场结构相似，这使政策建议更易于对标。为估算美国中小企业的贷款和股权融资缺口，我们依托公开数据和已发表的研究。
表2列示了这些研究国家及美国中小企业融资缺口的估算结果。该表突出展示了我们报告（Lopez de Silanes et al. 2015）的结果。
表 2。2013年融资缺口分布（占GDP的百分比）
表 2 第一行显示，美国贷款缺口占GDP的比重介于1.12%至2.25%之间。贷款缺口幅度最大的是波兰和荷兰。贷款缺口下限最低的是罗马尼亚。贷款缺口上限在罗马尼亚最低，在荷兰和波兰最高。2 表 2 显示，美国贷款缺口小于本研究中欧盟国家的贷款缺口。该表还显示，无论制度质量和金融发展水平如何，这五个国家均存在贷款供给不足的问题。
表 2 第二行显示，美国股权缺口占GDP的比重介于0.96%至1.52%之间。股权缺口下限最低的是荷兰，而下限最高的是罗马尼亚。3 估算的股权缺口表明，研究国家的股权需求与供给之间存在显著差异，平均约为GDP的3%。研究国家的中小企业股权缺口显著大于美国。股权的重要性不容忽视，因为资本充足的中小企业能够进一步撬动债务融资。因此，填补股权缺口比填补贷款缺口更为高效。
最后，表 2 第三行显示，美国中小企业融资缺口总额占GDP的比重介于2.30%至3.78%之间。从各缺口总额的概览中得出的最重要结论是：欧洲研究国家的中小企业融资缺口是美国的三至五倍。
结语
欧洲中小企业的融资缺口相当大。政府可通过多种途径助力改善债务与股权资金流向中小企业：提供有关替代融资形式的知识、改善贷款支持与担保、加强长期融资的可获得性，以及推动非银行融资替代方式。资本市场联盟可在股权供给（更完善的信息披露与上市规则）和债务供给（引入私募市场）方面发挥重要作用。
作者注：本报告由荷兰财政部和欧洲复兴开发银行（EBRD）资助。
参考文献
Ayadi, R and S Gadi（2013），“Access by MSMEs to Finance in the Southern and Eastern Mediterranean: What Role for Credit Guarantee Schemes?”，MEDPRO Technical Report No. 35/April。
Beck, T, H Degryse, R De Haas and N Van Horen（2014），“When Arm’s Length is Too Far”，VoxEU，7月25日。
European Investment Bank（2013），“Private Sector Financing and the role Role of Risk-bearing Bearing Instruments”，11月，卢森堡。
International Finance Corporation（2010），“Scaling-Up SME Access to Financial Services in the Developing World”，Financial Inclusion Experts Group，G20首尔峰会。
Lopez de Silanes, F, J McCahery, D Schoenmaker, and D Stanisic（2015），“The European Capital Markets Study: The Estimation of the Financing Gap of SMEs”，Duisenberg School of Finance，阿姆斯特丹。
脚注
1 在荷兰，50%的中小企业需应对客户更长的付款期限。
2 尽管荷兰中小企业贷款缺口的上限最高，但荷兰所有企业的未偿贷款总额超过GDP的50%，而其他四国则低于40%。
3 罗马尼亚股权需求估计存在数据问题，即观测样本过少（参见Lopez de Silanes et al. 2015）。
本文与 Vox EU合作发表。刊发本文不代表世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Florencio Lopez de Silanes 是EDHEC商学院金融学教授。Joseph McCahery 是蒂尔堡大学国际经济法教授。Dirk Schoenmaker 是Duisenberg金融学院院长，同时担任阿姆斯特丹VU大学金融、银行与保险学教授。Dragana Stanišić 是市场研究专家，阿姆斯特丹大学讲师。
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