欧洲企业，尤其是周边国家的企业，吸引资金十分困难，因为它们约有80%的外部融资依赖银行。然而与此同时，欧洲并不缺乏可投资资本，储蓄者却缺少投资选择，回报也十分低迷。
问题在于，我们拥有欧洲资本市场——是复数意义上的市场——但没有统一的欧洲融资体系。
资本市场联盟（CMU）旨在解决这一困境：寻找新的创新方式，将资金从资源有余者高效引导至最能善用这些资金的人手中。
税制多样、各国法律各异，是资本市场联盟面临的根本挑战；而解决这一挑战所需的条约和指令，目前也看不到出台的迹象。有关主要问题的概述，可参见例如Véron（2014）以及欧洲委员会近期发布的《2015年绿皮书》。
在税制和法律制度进行根本改革无望的情况下，人们希望通过消除众多其他障碍中的一部分，推动资本市场联盟取得进展；这些障碍合在一起，阻碍着真正欧洲融资体系的建立。为此，欧盟和各国主管部门需要调整监管体系，尤其是微观审慎监管，并拥抱颠覆性技术。
随着资本市场联盟逐步成形，它将减少对银行或其他高度集中的融资渠道的依赖，从而降低系统性风险，减少将系统性风险内部化以及未来纾困所带来的监管成本。但它也会带来新的系统性风险，相关主管部门需要了解这些风险，并调整宏观审慎监管以应对它们。
小型企业面临的问题
欧洲中小企业（SME）超过80%的融资来自银行。鉴于中小企业占欧盟企业总数的99.8%，并提供私营部门就业岗位的67%，银行融资稀缺令人担忧。这又加剧了中小企业面临的其他问题，例如Giovannini等人（2015）讨论的组织结构和治理缺陷。
银行体系效率低下吗？
欧洲中小企业融资问题源于银行面临监管压力——尤其是《巴塞尔协议III》——必须增加资本，并对风险较高的投资（如中小企业）计提越来越高的风险资本要求。银行业竞争有限，甚至存在寡头垄断，也进一步推高了欧洲的融资成本。
新的中介融资来源能否有所帮助？没有内在理由认为银行的效率根本上低于其他中介形式，而且银行确实拥有显著优势，尤其是关系型银行业务。这似乎给新替代方案留下的空间不大；然而，如果事实果真如此，也就不会有这么多关于资本市场联盟的讨论。
由于具有系统重要性，银行越来越被要求确保个体安全。确保安全成本高昂，这使得《巴塞尔协议III》提高资本缓冲要求，成为推动资本市场联盟的主要因素。由于新的替代方案尚未被视为具有系统重要性，它们无需承担这项保险成本。因此，银行相对效率低下，或许正是资本市场联盟存在的理由。
但新的替代方案之所以未能填补银行融资的缺口，是因为现有障碍太多。
挑战
有许多因素可能妨碍资本市场联盟取得成功。尽管其中很多都很重要，真正关键的是法律、税收和监管，其中一些规定有意限制跨境资金流动。这些挑战十分敏感，难以应对，而且其中一些已被讨论多年。
欧洲主管部门似乎不太可能优先处理资本市场联盟，以便有效解决立法和税收方面的挑战。
相反，资本市场联盟取得实质进展，更有可能来自较易调整的监管流程。没有明确的障碍阻止资本市场联盟形成，但大量细小的监管限制累积起来，扼杀了创新。
成功的资本市场联盟必须拥抱颠覆性变革
问题根源在于那些更关注现状的监管授权，而创新技术正在颠覆现有市场并创造新市场，威胁的正是这种现状。
监管机构需要获得明确授权，以促进构成资本市场联盟的替代性中介形式发展起来。他们应当取消复杂且成本高昂的微观审慎监管，因为这类规定更适用于大型银行。
他们还应制定适合构成资本市场联盟的新型融资工具和架构的监管规定，包括打破各国在清算、结算和托管服务方面的壁垒，并降低融资成本。一个例子是，一些国家以清算和登记方面的技术障碍为由，排斥欧洲《金融工具市场指令》（MiFID）所要求的竞争。
英国金融行为监管局（FCA）采取的做法值得借鉴：其职责是“确保市场为消费者和企业良好运作”，并欢迎创新和颠覆性技术。这或许有助于英国实现替代性融资模式约200%的年增长率，例如众筹融资；这类融资在2014年超过17.4亿英镑，预计2015年将翻倍（Nesta 2014）。
成功的资本市场联盟不可能靠监管凭空建立起来，但可以重新设计监管规则，让它通过市场力量逐步形成。
系统性风险
银行的一项关键职能，也是其系统性风险的主要来源之一，是期限转换。对冲这一系统性风险，正是推动资本市场联盟的动因之一。
如果期限转换转移至其他投资形式，系统性风险并不会消失，反而更可能在新机构中重新出现。新技术更分布式、多样化，并依赖恰当的证券化，且不涉及具有系统重要性的金融机构（SIFI）；这些特点将部分缓解相关影响。
但羊群行为和相关性风险承担仍然危险，只有在危机中才会显现，正如Danielsson等人（2009）所讨论的那样。在新兴行业中，这种突然的协调行为可能更难被发现，因此，监督工作必须获得充足资金，同时也不能过于繁苛，以免助长不透明。
此外，成功的资本市场联盟将通过在国家和实体之间建立新的联系，带来新的系统性风险；这些联系潜藏的断裂点可能只有在重大压力时期才会显现。为生产性投资融资的资本市场联盟，也会使欧洲各地的投机性投资更容易开展，从而助长势头累积和顺周期性系统性风险。
从系统性风险角度看，运作良好的资本市场联盟将为现有的银行主导体制增添重要力量，提升体系韧性，前提是监测资金流动、确保规则健全，并抑制顺周期性。通过拓宽融资渠道并降低对银行的依赖，在任何既定债务水平下，资本市场联盟都应当能够降低系统性风险。
结论
欧洲需要资本市场联盟，因为其银行体系无法充分为中小企业融资。当前监管、法律和税收架构偏袒现有市场主体，而要对法律和税收制度作出有意义的改变几乎不可能。
因此，若要实现资本市场联盟，欧盟尤其是各国主管部门必须改变现有监管架构，鼓励颠覆性技术，并让市场力量更高效地将储蓄与投资机会匹配起来。
如果取得成功，资本市场联盟将改善最适合利用资金的企业获得融资的机会，并带来创新、竞争力提升、系统性风险降低，最终促进增长。
本文与 Vox EU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Jon Danielsson是伦敦政治经济学院（LSE）经济与社会研究委员会（ESRC）资助的系统性风险中心主任。Eva Micheler是LSE法律学读者级讲师。Katja Neugebauer是LSE系统性风险中心博士后研究员。Andreas Uthemann是LSE系统性风险中心研究官员。Jean-Pierre Zigrand是金融学副教授，也是LSE系统性风险中心联合主任。
图片：这张图片采用相机多重曝光功能拍摄，画面中有一枚欧元硬币和一幅欧洲地图。路透社/Kai Pfaffenbach
