在与违约债务达成和解后重新进入国际资本市场的政府，需要承担多高的利率溢价（超出经济基本面所支撑的利差部分）？这一溢价又以多快的速度衰减？这些问题的答案对于评估财政可持续性以及众多国家的福祉至关重要。然而，相关答案远未达成共识。
一种观点认为，此类溢价在历史上一直较小。一系列研究发现，在1930年代大萧条和第二次世界大战期间按时偿还债务的国家，与违约国家相比，其在随后几十年中的利差降幅微乎其微，甚至可能完全没有益处。1
另一种观点基于1990年代以来的新兴市场数据，认为市场重新进入时的平均违约溢价非常高（约400个基点），但在几年之后便不再显著（Borenzstein and Pannizza 2009），仅有少数情形例外，即债权人遭受了异常巨大的损失或所谓的“债务减记”（haircuts）（Cruces and Trebesch 2013）。
平均投资者在对其大额贷款的未偿付部分予以豁免之后，真的会如此迅速地遗忘吗？上述各异的结果表明，有必要重新审视广泛的历史证据。我们的最新研究（Catão and Mano 2015）采用范围更广的历史数据，并且与以往研究不同，在不同时期和不同国家之间使用统一的测度方法，以重新评估主权违约溢价的规模及其持续性。一项关键发现是：一国重新进入国际资本市场后的最初几年，违约溢价非常高（介于250至400个基点之间），而且其衰减速度比以往研究所发现的更慢。这表明投资者并不会如此轻易地忘记违约。另一项主要发现是：政府处于违约状态的时间越长，违约溢价就越高。这为避免债务重组的拖延提供了依据。
测度方法
我们对既有证据的重新评估基于三大支柱：
一种更为通用的违约溢价度量指标，涵盖了以往研究中使用的各种设定；
至关重要的是，一个基于一手和二手资料广泛研究而构建的全新且范围广泛的数据集；
该新数据集涵盖并扩展了以往研究的数据。它覆盖发达国家和新兴国家，涉及国际债券市场的两个活跃时期——1870至1938年以及1970至2011年，共计约3000个年度观测值，即借款政府在国际资本市场上支付的市场利率。2
一套更广泛的指标，用以衡量一国的宏观经济状况以及投资者对其信用历史的记忆。
我们还考虑了全球金融市场的状况，并参照Cruces and Trebesch（2013）的做法，纳入过往违约的规模（以投资者实际遭受的“减记”幅度衡量）。这些指标既包括许多标准的宏观经济“基本面”指标（如债务与GDP之比、经济增长等），也包括衡量投资者记忆衰减的其他经验性指标。
我们通过面板回归得出违约溢价的度量指标，回归变量为各国相对于期限相近的全球无风险利率的利差，解释变量包括各类宏观经济基本面以及以下信用历史指标：
一国处于违约状态的年数与截至当前年份的样本总年数之比（称为MEM1）；3
自上一次违约以来的年数（称为MEM2）；
所考察的年份是否对应债务重组后的第一、第二、第三、第四或第五年。其目的在于捕捉投资者记忆并非线性衰减的可能性——例如，在债务重组后的最初几年，记忆可能衰减得更慢。
我们的违约溢价度量指标即上述三个分量之和，也就是主权利差中超出该国当前宏观经济基本面、由信用历史所导致的部分。其新颖之处在于将上述三项一并使用，而非像以往研究那样分开使用。在Catão and Mano（2015）中，我们讨论了该指标如何与如下观点相一致：投资者对政府的账目状况与动机所掌握的信息并不完整。在这种情况下，投资者会通过观察政府的主要行为（如借贷模式、及时偿付或违约，以及重组拖延）来推断缺失的信息碎片。因此，违约溢价应当反映信用历史行为所包含的额外信息，即超出该国宏观经济基本面公开统计数据所含信息的部分。
违约估计
我们的计量分析表明，所有记忆指标在联合上都是显著的，并且记忆效应在债务结算之后相对更强，导致该国恢复私人借贷后的最初几年溢价高于通常水平。此后，溢价逐步衰减。这一点可见图1。在重新进入市场时，第二次世界大战之前时期的违约溢价为250个基点。这大大高于早期估计（参见Flandreau and Zummer 2004）。该溢价也具有持续性——债务结算五年后，平均违约溢价仍为150个基点。第二次世界大战之后违约溢价的相应估计值甚至更高。在重新进入市场时，我们得到400个基点，这与Borenzsten and Panizza（2009）相近，并比Cruces and Trebesch（2013）高出约150个基点。与这两项研究一样，债务结算后年份效应的显著性从第二年起即消失。然而，在我们的计量模型中，其他记忆变量（MEM1和MEM2）随后开始发挥作用，使衰减速度变慢：债务结算五年后，违约溢价仍为200个基点。
图1。第二次世界大战前后样本中的平均违约溢价
注：实线为平均违约溢价；虚线为均值的1.96个标准误。
重要的是，如图1中绘制的两条虚线所示，平均违约溢价周围存在不可忽视的离散度，虚线标示出95%的标准误区间。这种离散反映了各国信用历史的差异。进一步检视数据可以发现，这在很大程度上源于一次性违约者与重复违约者之间的差异。如果我们绘制各国的违约溢价估计值，重复违约者将更接近上方的标准误区间。换言之，重复违约者通常支付高于平均水平的违约溢价。这些估计结果在多种计量设定变化下均保持稳健。其中一种变化是假设投资者并非以线性方式遗忘过去，而是以双曲或准双曲方式对过去进行贴现，这并未带来更低的违约溢价。另一种变化是加入违约次数作为解释变量，而非由第一个记忆变量（MEM1）衡量的违约总时长。后者并不显著。因此，对违约溢价真正起作用的，是一国在其相关历史中处于违约状态的年数总和。这意味着，重复违约者支付更高的违约溢价，是因为其在信用历史中有更长比例的时间处于违约状态；这也意味着，债务危机处置的拖延会带来未来的利息成本。
总体而言，违约溢价可解释主权利差变动的高达60%（参见图2）。也就是说，主权国家重返私人资本市场时所支付的大部分总利率，并非源于其可观测的宏观经济基本面状况，而是源于有瑕疵的信用历史。
图2。利差变动分解：基本面与违约溢价（左侧为第二次世界大战前样本，右侧为战后样本）
那么，过去违约的规模或所谓的“减记幅度”（haircut）对违约溢价有何影响呢？或许听起来令人意外，但我们发现，过去实际减记的规模并非平均违约溢价的显著决定因素。从理论上讲，这并不令人意外：所有违约都伴随着减记，而在测度平均违约溢价时，我们自动测度的也就是平均减记幅度对应的违约溢价。除此之外，有充分理由认为，过去违约的规模在未来可能并不影响违约溢价。这是因为，在竞争性的债券市场中，投资者只关心未来预期的减记幅度。过去实际的减记幅度在各国和各时期之间差异很大4 ——只有当受欺诈的债权人持续决定通过收取额外溢价来惩罚借款人、以弥补其损失，且不会被新的贷款人压价时，过去的实际减记幅度才会产生影响。在竞争激烈、贷款人众多的国际市场中，这并非易事。重要的是，我们还发现，近90%的实际减记幅度可由投资者原则上已知且已纳入回归模型的变量加以解释，尤其是债务与GDP之比以及违约持续时间。因此，实际减记幅度的很大一部分已被“预期”到。将过去实际减记幅度的指标纳入模型，因而对违约溢价的估计几乎没有增加价值。这与Cruces and Trebesch（2013）的证据并不必然矛盾，后者发现，对投资者施加高于平均水平减记的国家面临更高且更持久的违约溢价。如果异常高的过去减记幅度传递了其他指标中所不包含的、关于未来违约概率及其规模的信息，那么情况可能确实如此。无论如何，主要结论是：即便对于减记幅度处于平均水平的违约，违约溢价依然显著且具有持续性。
结论
过去违约所对应的利率溢价一直被低估。这一方面是由于信用历史指标较为狭窄，更为关键的是，以往研究的数据覆盖范围较窄。在纠正这些问题之后，一个显著且持续的违约溢价便显现出来，而且该溢价随违约持续时间的延长而上升。这意味着，一个国家的违约持续时间越长，其重新开始从私人资本市场借款时所需支付的溢价就越高。
一个主要启示是：国际投资者似乎并不容易忘记其对过往债务的豁免。本文的研究结果也有助于解释，为何各国政府竭力避免违约，而一旦违约，又为何寻求尽早进行债务重组。
作者说明：此处表达的观点仅代表作者本人，不一定代表其所属机构的观点。
参考文献
Benczur, P and C Ilut (2015)，“Evidence for Relational Contracts in Sovereign Bank Lending”，Journal of European Economic Association，即将出版。
Borensztein, E and U Panizza (2009)，“The Costs of Sovereign Default”，IMF Staff Papers 56(4)：683-741。
Bussière, M and M Fratzscher (2006)，“Towards a New Early Warning System of Financial Crises”，Journal of International Money and Finance 25(6)：953-973。
Catão, L A V and G M Milesi-Ferretti (2014)，“External Liabilities and Crises”， Journal of International Economics 94(1)：18-32。
Catão, L A V and R Mano (2015)，“Default Premium”，IMF working paper WP/15/167。
Cruces, J and C Trebesch (2013)，“The Price of Haircuts”， American Economic Journal: Macroeconomics 5(3)：85-117。
Eichengreen, B, and R Portes (1986)，“Debt and Default in the 1930s: Causes and Consequences”，European Economic Review 30：599-640。
Flandreau, M and F Zumer (2004)，“The Making of Global Finance 1880-1913”，Paris：OECD。
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Jorgensen, E, and J Sachs (1989)，“Default and Renegotiation of Latin American Foreign Bonds in the Interwar Period”，收录于 B Eichengreen and P H Lindert (eds.)， The International Debt Crisis in Historical Perspective，Cambridge：48-85。
Kaminsky, G and P Vega-Garcia (2014)，“Varieties of Sovereign Crises: Latin America, 1820-1931”，NBER Working Paper 20042。
Lindert, P H, and P J Morton (1989)，“How Sovereign Debt Has Worked”，收录于 J Sachs (ed.)Developing Country Debt and Economic Performance，Cambridge：MA。
Ozler, S (1993)，“Have Commercial Banks Ignored History”， American Economic Review 83：608-20。
Reinhart, C and C Trebesch (2014)，“A Distant Mirror of Debt, Default and Relief”，NBER Working Paper 2057。
Sturzenegger F, and J Zettlemeyer (2006)， Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises，Cambridge, MA。
尾注
1 Eichengreen and Portes（1986）、Lindert and Morton（1989）以及Jorgenson and Sachs（1989）发现并无收益。Ozler（1993）以及Benczur and Ilut（2015）发现利差略有下降（平均约25个基点）。
2 基于Bussière and Fratscher（2006）、Gourinchas and Obstfeld（2012）以及Catão and Milesi-Ferretti（2014）所主张的理由，这3000个数据点剔除了一国处于违约状态的年份。若选择将其纳入，我们的样本会更大。
3 此处采用的违约定义与大多数研究所用的标准普尔标准相同，即违约指单方面中断支付合同约定的利息和/或本金，或旧债被以净现值损失的新债置换的事件。当与债权人就（全部或大部分）未偿欠款达成和解，且近期内不再可能进一步解决债权人的索赔时，违约即被视为已结束。
4 参见Sturzenegger and Zettelmeyer（2009）、Reinhart and Trebesch（2015）以及Kaminsky and Vega-Garcia（2015）。
本文与 VoxEU合作发表。刊发本文并不代表世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Luis AV Catão 是国际货币基金组织研究部的高级经济学家。Rui C. Mano 是国际货币基金组织研究部的经济学家。
图片：一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。REUTERS/Nicky Loh。
