在公司治理领域，近期研究证实了一项直觉上理应成立的发现：当一家公司的董事会中独立董事占比更高时，公司本身的行为会更加透明。
不那么显而易见的是，这种透明度的提升究竟是因为外部董事人数增加，还是因为更重视透明度的公司更有可能聘请更多外部董事。沃顿商学院教授
Christopher Armstrong Christopher Armstrong 和 Wayne Guay，以及麻省理工学院斯隆管理学院的 John E. Core，在发表于《金融经济学杂志》的一篇论文《独立董事会带来公司透明度的改善吗？》中深入探讨了这一问题。在这篇 Knowledge@Wharton 访谈中，Armstrong 和 Guay 讨论了他们的研究发现，并解释公司改善治理和信息流通需要具备哪些条件，以及为什么不存在“放之四海而皆准”的解决方案。
以下是经编辑的访谈文字稿。
让监督者掌握情况：
Wayne Guay： 这项研究将董事会视为良好公司治理的基石和核心。公司的股东任命董事会，董事会随后参与战略决策并监督管理层，以确保管理者按照股东的期望行事。
董事会中的许多成员都是独立董事，也就是说，他们独立于管理层，因此可以充当监督者或监控管理者的人。但难点在于，必须确保这些外部人士、这些独立董事充分了解公司的情况。他们都很忙，通常担任重要职务。一年中，他们通常只有四五六天参与公司事务。因此，如何确保他们获得监督和建议管理者所需的信息，是一个关键问题。
在这篇论文中，我们关注的是：公司、管理层和董事会采取什么行动，才能确保并有把握地获得可用于作出良好决策的信息？
要点：
Armstrong： 关键要点是认识到信息与监督者、决策者之间存在相互联系——两者确实需要相辅相成。要安排某种类型的董事，就需要相应类型的信息环境或一定程度的透明度。
审视董事会时，一个主要的矛盾或取舍在于独立董事与内部董事之间。内部董事与公司有关联，日常参与得更多，也掌握更多背景信息。因此，他们不像独立董事那样依赖外部信息来源；独立董事通常一年只到岗五六天。他们需要一个信息来源，能让自己迅速了解情况、跟上进度，从而促进决策，并确保自己提出正确的问题。
Armstrong： 我们[也]正在与另外两位合著者撰写一篇综述论文，其中一位在美联储的研究部门任职。该论文聚焦金融机构。因此，我们正尝试将讨论过的许多观点应用于金融机构，尤其是银行的情境。
研究中的意外发现：
Guay： 我想，令我们有些意外的——也是论文中观察到的一项有趣事实——是信息与董事会结构之间的关系是双向的。
具体而言，如果一家公司的信息不透明，或者难以向外部董事传达信息，那么强行要求该公司增加独立的外部董事可能行不通。这些董事可能根本无法获得做好工作所需的信息。
与此同时，我们也发现，当独立董事被强行纳入董事会时，他们确实会尝试采取行动来获取更好的信息。因此，这是一个非常复杂且动态的信息结构：董事有一定能力推动公司变得更加透明。但与此同时，如果做得过头，试图让太多董事成为独立董事，有时会造成信息问题，使这些董事无法获得所需的全部信息。
研究方法：
Guay： 2000年代初通过了一项法规。其中一部分与主要证券交易所有关，要求董事会多数成员由独立董事组成。
在此之前，许多董事会由内部董事占主导地位；这项新法规要求董事会多数成员为外部或独立董事。法规生效后，公司不得不大幅调整董事会结构。因此，这是一种外生冲击：法规迫使这些公司增加独立董事。
公司对此有何反应？它们是否难以让这些新任独立董事掌握信息？假设法规出台前，董事会有八名内部董事和两名独立董事；之后则有七名外部或独立董事，仅有三四名内部董事，那么公司就必须设法让外部董事迅速了解相关信息。
因此，我们考察：公司是否改变了财务报告质量？是否以不同方式运用审计流程？是否以管理层预测或分析师预测的形式披露更多公开信息？公司是否采取行动，让董事获得更好的信息，而不仅仅是管理者提供的内部信息？单纯要求管理者提供良好信息，往往并不足够，也未必能构成可信的信息来源。
Chris Armstrong： 直接的后果是，那些独立董事未占多数的公司必须让独立董事占多数。
独立董事到位后，第二层面的后果是什么？或许甚至在他们到位之前，在公司努力吸引并聘请这些独立董事时，就要考虑如何调整信息环境，以适应法规生效后将形成的新董事会结构。法规就像倒下的第一块多米诺骨牌。我们考察的是随后产生的后果。
本研究澄清的误解：
Guay： 我认为，关于公司治理，一个常见误解是公司存在可以照搬的某些最佳实践。所谓公司治理中存在单一最佳实践，其实是个误称。
我认为，这并不能真正反映公司治理的运作方式。对一家企业而言是良好做法的事情，对另一家企业可能是灾难，或代价高昂。因此，我们聚焦董事会，并指出，单纯强迫公司设置大量外部董事未必是好事，尤其是当这些外部董事将在两眼一抹黑的情况下作出决策时。除非外部董事掌握了信息，否则他们无法做好工作。
同样的道理也适用于几乎所有其他简单的治理结构。[此外，]人们常常[会说]首席执行官不应同时担任董事会主席，董事会应设一位独立主席。首席执行官这一职务与这两个角色应当分开。
大量文献表明，有时由首席执行官担任董事会主席是好事，有时则是坏事。你可以逐一考察交错任期董事会、高管薪酬、股票期权和持股，以及几乎每一种治理组成部分。重要的是要记住，不存在唯一的最佳实践；做法必须取决于公司的具体情况。人们应当这样看待这个问题。
Armstrong： 更进一步说，在试图推动所有人走向同一个方向之前，先停下来问问：差异起初为何存在？并思考为什么有些公司已经有多数独立董事，而另一些没有。没有多数独立董事的公司，可能从事大量研发，拥有大量难以向独立董事可信传达的专有信息；也可能出于专有信息保护的原因不愿传达。对这类公司而言，由非独立董事占多数是合理的。
实际影响：
Armstrong： 一项实际影响是：独立董事所依据的信息来自哪里？我们采用了公司金融文献中较常见的多种衡量指标。我们考察分析师预测，也考察管理层预测；管理层往往是信息来源，可以从其发布预测的频率或预测的精确度来衡量。我们还考察股票市场交易的证据，以及经审计财务报告中的一些会计指标。这些都是构成信息组合的不同要素，董事，尤其是独立董事，会依据这些信息作出决策。
Guay： 从公司的角度看，这意味着，如果公司打算实施一些治理变革——例如考虑改变董事会结构或增添新董事——就需要留意这些信息问题。
公司需要认真考虑：如何确保那些忙碌、能用于公司事务的时间有限的人作出良好决策？确保董事会知情符合管理层的最佳利益；否则，董事会可能在缺乏信息的情况下投票，并运用权力制约管理层，却无法推动公司朝正确方向发展。
因此，这项研究指出，公司在改变公司治理时应当考虑什么。它也可能为监管机构提供指引，因为监管机构一直在大幅调整公司治理。在过去10或15年里，监管机构规定每家上市公司的董事会多数成员必须由独立董事组成；审计委员会必须由100%的独立董事组成；薪酬委员会必须由100%的独立董事组成；董事提名委员会也必须由100%的独立董事组成。
过去10或15年里，监管机构不断给独立董事增加成本、风险和时间负担。上市公司的决策工作越来越多地落在独立董事手中。只有独立董事掌握所需信息，这种安排才行得通。监管机构在制定治理标准时也需要注意这一点。
透明度的影响：
Armstrong： 论文中还将另一个监管方面的变化视为既定事实：过去15年里，关于治理信息披露也发生了监管变化。我特别想到的是，过去15年间，薪酬披露已大幅改善，也变得透明得多。
例如，我们这些研究人员——想必股东、分析师和监管机构也是如此——如今掌握了更多关于首席执行官及其他高管薪酬方案的信息。如果其他参与者也承担部分监督工作，那么这些信息可能有助于他们作出决策和开展监督。
谈当今更具影响力的股东：
Armstrong： 股东投票最近在商业媒体中受到广泛关注。一个具体例子是薪酬投票。公司必须每三年就首席执行官的薪酬方案举行一次股东投票。在美国，这种投票不具约束力，但它让股东有机会表达对薪酬方案的看法。
这反映出一种推动股东获得更多赋权的趋势。在治理方面，就是给予股东更多投票权。结合我们的研究，这引出了一个问题：正如对待独立董事一样，我们需要思考股东从哪里获取信息。谈到持股分散、持股比例可能较小、监督激励较弱的股东时，他们从哪里获取信息？
他们将如何处理这些信息？如果监管机构等打算推动赋予股东更多权力，就需要牢记这一点。
信息环境并不像过去认为的那样“固定”：
Guay： 这篇论文之所以对该领域的学术文献有所贡献，是因为它建立在先前文献之上。先前文献认为，公司所处的信息环境基本上是固定的，或是外生于公司的；这些文献还认为，公司或董事会几乎无法改变董事会与公司之间的透明度。
这些文献认为，在透明度不高的公司里，独立董事人数就不能太多；而在相当透明的公司里，则可以有较多独立董事。这些文献主要来自金融学领域。从会计学角度来看，有大量会计学文献密切关注公司如何作出财务报告决策、调整审计流程，从而在透明度不足时提高公司的透明度。
我们认为，董事会可以介入并作出一些改变，管理层也可以作出一些改变，从而为更多独立董事创造条件。我之前指出过，这种关系在某种程度上是双向的。
信息环境决定适当的治理结构，包括董事会独立性；反过来，董事会独立性也会影响信息环境。因此，两者往往协同运作、共同变化。
研究的下一步——将这些经验应用于银行：
Armstrong： 我们正在撰写一篇综述论文，专门讨论金融机构和银行情境下的治理。我们正尝试将从这篇论文及该领域其他论文中学到的一些内容，应用于银行和金融机构，尤其是银行。
这引出了一些有趣的问题，[因为]金融机构天生就比大多数其他组织更复杂。从会计角度看，它们的财务报表往往篇幅更长，脚注披露的信息也多得多，信息量更大。在这种情境下，信息处理需求可能要高得多。这就引出一个问题：在这种天生复杂、可能不透明的机构中，独立董事如何获取和处理信息？
在金融机构的情境中，监管机构也发挥着非常重要的作用，在一定程度上可以替代其他一些治理机制。监管机构是另一双监督管理层的眼睛，也有自身的信息需求。思考如何满足这些需求变得至关重要。
Guay： 再补充一点背景。金融危机之后，人们担心管理者采取了某些行动、承担了某些风险，而股东和董事会对此并不知情。
人们担心，管理者所做的事情与董事会和股东所知之间缺乏信息和透明度。因此，银行监管机构一直在努力推进相关工作，看看能为此做些什么。
我们邀请了一位在纽约联邦储备银行工作的合著者，这篇论文将与他共同发表。在这篇论文中，我们聚焦银行面临的特定且独有的问题，并尝试推进董事会与股东之间的透明度提升，甚至可能也包括监管机构与管理者之间的透明度提升。
未能获得良好信息的风险：
Guay： 独立董事也需要考虑自己的个人声誉和所面临的风险。担任独立董事的一项最大代价是：是的，你必须投入一些时间；但[同时]你也会担心，一旦出了问题，自己会受到指责，甚至遭到诉讼。这可能严重损害你的声誉。
因此，独立董事只愿意加入那些他们认为能获得良好信息的董事会。如果只利用关于公司的公开信息，我想我们谁都不会觉得仅凭查看公司的 SEC 文件就能为该公司作出战略决策。你需要一套深度和丰富度都高得多的信息。
因此，外部董事加入后，必须让自己迅速了解情况。管理层通常会对他们进行面谈，现任董事会也会与他们面谈。加入董事会后，他们会定期与管理者开会。管理者会介绍预算、提出想法、展示许多内容。这当然是向董事传递信息的一个非常重要的渠道。
在大多数情况下，这或许是董事获取信息的完全合理渠道。但他们担心的是，我们见过许多案例：管理者进行财务欺诈、操纵盈利，或做出不该做的事。在这些极其重要的情境中，也就是最需要获得最佳信息的情境下，管理者不会把这些信息告诉你。
于是，你用来了解管理者不愿让你知道之事的渠道几乎就被切断了。董事会随后必须想办法“确保各方面都经过了适当的审视，可以这么说”。有许多人士和机构在关注公司：分析师、审计师、监管机构、债权人、供应商、员工，以及许多不同的机构股东。也可能有一些对冲基金或私募股权机构，或者持有投资的大型股东群体。
因此，所有这些个人和机构都在审视公司。董事会要确保外部有足够多的其他人审视公司，以便他们有可能查出或弄清董事会成员自己没有时间、没有信息或根本无法亲自查明的事情。
因此，这是一个非常复杂的信息环境。但需要记住的关键问题是：如果你作为董事想要开展监督，最重要的是确保在管理者最不愿意提供信息时，你仍能获得信息。
Armstrong： 可以说，董事会最重要的职责之一是聘用和解雇首席执行官。这是一个很好的例子，说明你不能依靠首席执行官向你提供作出正确决策所需的信息。
本文由 Knowledge@Wharton合作发布。本文的发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Christopher Armstrong 是沃顿商学院会计学副教授。Wayne Guay 是 Yageo 教授，也是沃顿商学院会计学教授。
图片：人们穿过东京市中心银行区一处灯光照亮的地面。路透社/Thomas Peter
