重新私有化房利美和房地美的推进：关键里程碑。
房利美和房地美已经存在很长时间。它们一直以私营实体——股东所有的实体——的形式运营，享有隐性担保，但明确不享有政府担保，因此实际上并非联邦所有或受联邦控制的机构。但自2008年9月7日起，它们开始由政府控制。随着整体住房市场危机加剧、雷曼兄弟倒闭，显然房利美和房地美已缺乏流动性、资不抵债，需要政府干预以防止其崩溃；否则当然会拖垮整个住房市场。
当时，住房市场正自由落体般下滑。但显而易见，如果没有房利美和房地美的支持，这场危机就会从“大衰退”演变成“第二次大萧条”。干预势在必行。此后，房利美和房地美成为受监管实体，由独立的联邦住房金融局（FHFA）控制。如今，房利美和房地美处于FHFA指导下的托管状态。
显然，让FHFA永远负责监督，让房利美和房地美一直处于托管之下——这意味着纳税人……要为所有损失承担全部责任……。长期来看，让住房融资体系基本上国有化，对美国而言并不可行。 Twitter
因此，必须考虑替代方案，而且目前也在考虑。但这些方案从一个极端到另一个极端都有。要达成共识一直很困难。
国会达成共识的领域
围绕这一问题的讨论已经逐渐发展。各方在许多方面存在广泛共识；虽未达到百分之百，但政治光谱中的许多参与方已就如何改革房利美和房地美的一些重要方面达成一致。
首先，未来需要30年期固定利率抵押贷款。这种工具能够为房主提供保障，而且有一定共识认为，美国需要这种抵押贷款产品。
其次，需要一个流动性充足的抵押贷款支持证券化市场，以支持30年期固定利率抵押贷款。
第三，需要私人资本处于首损位置，这样纳税人就不会承担风险；实际上，应由私人资本适当地承担风险、评估风险，并在抵押贷款利率和抵押贷款保险费率中合理定价。这是私人市场设定激励措施并适当承担损失的作用。
另一个关键点是，发生灾难时，政府应发挥作用——为灾难性风险事件提供支持。各方对此存在共识：这是政府适当的作用，也是政府介入的唯一适当理由。
此外，为了希望让未来的市场更加稳定，各方也就透明度的必要性达成共识：需要一个平台，让抵押贷款支持证券和抵押贷款条款实现标准化，并公开提供抵押贷款及抵押贷款支持证券化的特征信息。换言之，我们需要某种公用事业机构，能够持续核验抵押贷款条款，并制定抵押贷款和抵押贷款支持证券化的标准。
最后，各方对可负担住房需要发挥一定作用也有一些共识。因此，目前各方达成共识的因素相当可观。但如何落实、如何实现这些目标，仍存在很大分歧。
拟议方案
有两项主要提案获得了一些支持。
第一项是《保护美国纳税人和房主法案》，由众议员杰布·汉萨林（德克萨斯州共和党人）于2013年在众议院提出。该法案确实通过了众议院金融服务委员会，但此后再无进展。
该提案基本上是要将房利美和房地美完全私有化，彻底撤回对它们的支持。它们将不再获得任何隐性或显性支持。提案要求建立一个共同证券化平台，即一个公用事业机构。该机构将支持抵押贷款证券化标准化，但不会强制标准化，而是让所采用的任何抵押贷款支持证券标准保持透明，并要求抵押贷款机构和证券化机构遵循既定标准。但政府或公共部门的作用仅止于此——设立一个公用事业机构，监督所提出的证券化平台。
第二项主要提案由前参议员蒂姆·约翰逊（南达科他州民主党人）和参议员迈克·克拉波（爱达荷州共和党人）提出，并获得了跨越政治光谱的支持。然而，该提案未能获得足够支持，无法在2014年春季通过参议院银行委员会。但在促成各方共识方面，它确实取得了很大进展。显然，各方仍在重大问题上存在分歧，这正是该提案未能通过委员会的原因。
但先来看其中体现的共识：首先，提案规定了首损资本安排，让私人资本处于首损位置。这一点非常关键；其次，提案对可负担住房作出了一些规定；第三，提案建立了一个用于交易单一证券的平台，该证券须经监管机构批准——其模式很像联邦存款保险公司（FDIC）。联邦抵押贷款保险公司（FMIC）将为抵押贷款提供保险，这些抵押贷款由联邦政府明确担保，随后……进行交易。
这些抵押贷款将由汇集机构承保，而汇集机构也必须获得FMIC批准。随后，各汇集机构将相互竞争，提供抵押贷款支持证券；为抵押贷款支持证券提供保险的公司也将进行交易。并且前端将有私人资本承担风险。
如果逐一对照我们先前讨论的各项共识立场，这项提案在体现这些共识方面走得很远。事实上，我认为，约翰逊—克拉波法案出台前的那段过程促成了这样的认识：好吧，这些就是我们能够达成一致的内容。因此，这就是当前辩论的实际进展。
根据约翰逊—克拉波提案，抵押贷款支持证券由联邦政府明确承保，并由新设实体联邦抵押贷款保险公司监管，这类似于FDIC为活期存款提供保险的方式。借款人最终通过抵押贷款利率支付保险费，费用随后缴给联邦政府下属的监管实体——即FMIC。这当然意味着，投资者并非直接收取……费用；他们必须通过汇集机构支付，而汇集机构必须预先向联邦政府缴纳保险费，以获得这种显性保险，在发生灾难性风险时提供保障。
因此，最终目标是，交易中的抵押贷款支持证券对投资者而言没有风险……因为这些证券由联邦政府全面、明确担保。汇集机构若要获得这项保险、取得联邦政府的认可印章——鹰徽印在其抵押贷款支持证券上，使其对投资者而言没有信用风险、违约风险为零——就必须向联邦政府购买保险。此外，它们还必须遵守FMIC制定的标准。
什么是风险溢价？
有一个非常重要的问题：风险溢价应定为多少？当然，活期存款也面临类似问题。FDIC保险的风险溢价应定为多少？这一风险溢价能否在整个周期内准确计价？这些都是非常重要的问题。
还有两个相关问题：是否会有贷款机构发行没有政府保险的抵押贷款支持证券？这些证券是否会在周期中扩张，因为它们具有竞争优势，不必缴纳这项费用？这项立法并未禁止这种情况。
落实将会是什么样子？
落实方面的问题当然至关重要。一个落实问题——或许也是约翰逊—克拉波提案最终未能通过委员会的原因之一——是：支持首损位置的私人资本从何而来？法案规定其比例必须为10%。据最近估计，抵押贷款支持证券市场规模为5万亿美元——其中10%就是5000亿美元。这笔资本将从何而来？谁愿意拿出价值5000亿美元的首损资本权益，在政府之前承担损失？这是一个问题。
第二个问题是，担保费是多少？当然，这会影响抵押贷款的盈利能力，以及私人资本参与其中的兴趣和意愿。
第三个问题是，市场上其他所有可以发行并证券化、无需缴纳费用的抵押贷款该如何处理？它们是否会与获得显性保险的抵押贷款竞争？
这种竞争会不会具有顺周期性——也就是说，这些抵押贷款会不会在周期繁荣期扩张，而在衰退期则成为没有保险的贷款，可能引发系统性风险？我认为，这是约翰逊和克拉波方案结构中最重要的问题之一。
另一个重要问题是：可负担住房应发挥什么作用？
这两个问题都回到了该提案的一个基本层面：单一证券将由联邦政府实施、监管和监督，因为它将获得联邦政府的明确支持。但实际上，谁来监督这种单一证券？单一证券具有哪些特征？风险是什么？条款是什么？这些内容是否会因参与市场、提供首损资金的保险机构和汇集机构而有所不同？如果是这样，我们是否真的拥有一个流动性充足的抵押贷款支持证券市场，能够支撑30年期固定利率抵押贷款？
这些都是相关问题。当时该法案几乎就要通过委员会，但这些问题却涉及提案的基本原则：这样的结构是否真的能支撑30年期固定利率抵押贷款？这样的结构能否在整个周期中保持稳定？第三，这样的结构能否支持可负担融资，或者更简单地说，能否让符合条件的人在整个周期内普遍获得融资？
这些问题都……必须得到解决，共识才能形成。
对利率的影响
估算结果差异很大。有些估算认为影响微乎其微；有些则认为会达到数百个基点。当然，这会使这些证券无法与无需缴纳100或200个基点费用的证券化产品竞争。
在我看来，问题在于它们在整个周期中将如何定价。因此，问题不只是静态定价，而是动态定价；当然，这取决于整体市场风险如何变化，而市场风险又取决于其他来源的资本进入或退出这一市场。因此，如果不回答另一个问题，这就很难作答：抵押贷款支持证券化市场在整个周期中的结构会是什么样？
改革房利美和房地美？
为什么不直接改革房利美和房地美？问题在于，我们所说的“改革”是什么意思。对于改革可能意味着什么，各方有一些共识——未来不再持有投资组合，而且无论如何，我们正在朝这个方向前进。风险最高的贷款就在这些投资组合中。
第二项共识是需要透明度。在抵押贷款支持证券市场中，应建立一个共同证券化平台以提高透明度，让我们能够追踪未来究竟有哪些贷款被证券化。这项安排也已经到位。
但第三个部分才是真正存在重大疑问的地方：我们如何让私人资本进入房利美和房地美、承担首损？因为各方一致认为，在纳税人承担风险之前，应先由私人资本承担风险。这是存在重大分歧的关键点。
部分原因是，这场分歧取决于一个问题：谁拥有房利美和房地美？目前有多起关于房利美和房地美所有权的重大诉讼，必须得到解决。国会可能也需要就谁拥有房利美和房地美作出裁决，因为房利美和房地美最初由国会设立，现在仍由国会授权设立。它们是联邦特许机构，并非由州特许，而是由国会特许。因此，我们需要国会就此表态。
不过，就第三个部分——引入承担风险的私人资本——而言，目前已经有了进展。房利美和房地美都推出了一种专门用于此目的的新证券，让私人资本先于纳税人承担风险。这些证券正在交易，实际上正在引入私人资本承担首损信用风险，并为该信用风险定价，而且以透明方式进行。这是一个新进展，而且发展非常迅速。
因此，尽管看起来似乎什么都没发生，实际上正在发生很多事情。这些新工具在房地美方面称为STACR（结构化机构信用风险——STACR债券），在房利美方面称为康涅狄格大道证券。
目前，这些工具规模很大，承担了两家机构及其新发行证券中相当大一部分信用风险。这是一个非常好的进展，因为我们不仅需要监管机构监督抵押贷款市场的风险，还需要一种透明机制，让私人资本对所发行抵押贷款的信用风险定价，并揭示其定价；这些抵押贷款或明或暗地得到联邦政府支持。
经授权转载自 Knowledge@Wharton （http://knowledge.wharton.upenn.edu），这是宾夕法尼亚大学沃顿商学院旗下的在线研究与商业分析期刊。刊载本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：苏珊·瓦赫特是沃顿商学院房地产与金融学教授。
图片：一名女子从华盛顿的房利美总部旁走过。路透社/Molly Riley
