全球经济界和政策界对中国房地产市场持续十年的繁荣日益担忧。尤其是，批评者担心，中国房价飙升、全国范围内的大规模建设热潮可能难以为继，中国可能重蹈日本覆辙——日本在20世纪90年代初房地产泡沫破裂后经历了经济失落的十年。随着中国经济似乎正从过去三十年接近两位数的增长率放缓，这些担忧如今更加切合实际。正如Pritchett和Summers（2014）最近所指出的，根据各国增长率的历史数据，经济放缓不可避免。不过，过去十年中国不同城市的房价究竟上涨了多少？房价飙升是否令普通家庭难以负担住房？家庭购房面临多大的财务负担？
在近期的研究中，我们利用一家中国大型商业银行2003—2013年发放的抵押贷款综合数据集，探讨了这些问题（Fang等，2015）。具体而言，我们为中国120个主要城市编制了一组房价指数，以评估这些城市的房价波动，并结合家庭购买力的增长进行分析。详尽的抵押贷款数据还使我们能够分析低收入家庭参与住房市场的情况，以及低收入购房者面临的财务负担。我们的分析表明，中国房地产市场不太可能直接引发下一场金融危机，尽管它可能放大中国经济突然停止增长所造成的影响。
房价指数
我们的房价指数方法可视为著名的Case-Shiller（1987）指数的类比，该指数基于对同一住房重复销售的比较。由于中国住房市场尚处于起步阶段，住房重复销售相对较少；然而，中国住房市场的一个重要特点是，住房单位通常是大型住宅开发项目中的公寓。同一开发项目中在不同月份售出的公寓单位，可以看作Case-Shiller“重复销售”的类比，因为它们具有相似的特征和配套设施。
我们的指数比中国国家统计局（NBS）公布的两项广泛使用的官方房价序列——“NBS 70城指数”和“NBS平均价格指数”更可靠。NBS 70城指数异常平滑，显示过去十年中国70个城市的实际房价涨幅很小；而NBS平均价格指数未能控制住房质量，因为它没有考虑到一个事实：一座城市新成交的住房单位逐渐向城市外围迁移。这是中国快速扩张城市的一个重要特点（Deng等，2014）。
图1。
2003年至2013年房价上涨了多少？
我们的价格指数证实，2003—2013年中国各地房价大幅上涨。在包括中国人口最多、经济最重要的四个大都市——北京、上海、广州和深圳——在内的一线城市，这十年间房价实际年均增长率为13.1%。我们的样本还涵盖31个二线城市——直辖市、省会城市或重要的工业/商业中心——以及85个三线城市，这些城市在各自地区具有重要地位。二线城市房价实际年均增长率为10.5%；三线城市为7.9%。这些增长率远超21世纪头十年美国房地产泡沫期间的房价涨幅，与20世纪80年代日本房地产泡沫期间的涨幅相当。
中国的房地产热潮有何不同？
中国的房地产热潮在许多方面有别于美国和日本的房地产泡沫。首先，中国银行对所有抵押贷款都要求支付超过30%的首付款，因此即使房地产市场大幅下跌30%，银行也能免受抵押借款人违约风险的影响。这使得中国发生美国式次级贷款信贷危机的可能性较低。
其次，尽管房价快速上涨常被视为中国房地产市场的一项隐忧，但房价上涨的同时，家庭可支配收入也以同样惊人的速度增长——十年间全国实际年均增长率约为9%。房价大幅上涨与收入增长并存，这与美国和日本房地产泡沫期间的情况形成对照。中国各城市收入的大幅增长率因此为房地产热潮提供了一些安心依据；再加上前述较高的抵押贷款首付比例，房地产市场不太可能成为中国迫在眉睫的金融危机的导火索。
图2。
房价飙升是否令普通家庭难以负担住房？
尽管十年间房价大幅上涨，低收入家庭参与住房市场的情况仍保持稳定。我们分析每个城市每年抵押贷款借款人中收入最低的10%人群的财务状况。将这些边际购房者的收入映射到该城市城镇人口的收入分布后，我们发现他们来自低收入人群：整个十年间，一线城市约处于收入分布的第25百分位，二线城市约处于第30百分位。
图3。全样本房价收入比
家庭购房面临多大的财务负担？
这些低收入购房者虽然没有被排除在住房市场之外，却不得不承受沉重的购房财务负担：二线和三线城市的房价收入比约为8，一线城市在某些年份甚至超过10。具体而言，这意味着一个家庭购房支出相当于其年可支配收入的8倍。要获得抵押贷款，该家庭必须支付至少相当于房价30%的首付，更常见的是40%，相当于家庭年收入的2.4至3.2倍。假设该家庭支付40%的首付，抵押贷款承担其余60%的房价，则贷款额相当于其年收入的4.8倍。即使抵押贷款利率仅为6%，该家庭也需要拿出近30%的年收入支付贷款利息。此外，即便贷款最长期限为30年，采用直线摊还方式还贷也会再占用其年收入的16%。
要理解家庭为何愿意为住房承受如此沉重的财务负担，考虑家庭预期十分重要。在研究期间以及此前二十年里，中国城镇家庭收入一直稳步增长，因此许多家庭可能预期收入会继续以这一速度增长。若名义收入增长率为10%，五年后家庭收入将达到初始收入的1.6倍，当前房价与其五年后收入之比将降至5。因此，较高的预期收入增长率使上述财务负担成为暂时性的。
其次，中国金融体系中的摩擦也可能推高了房价。自20世纪80年代以来，中国经济的惊人增长伴随着高储蓄率（例如，参见Yang、Zhang和Zhou，2013）；但由于严格的资本管制，储户无法在国际资本市场投资其储蓄，只能选择少数几种国内投资渠道。银行存款一直是占主导地位的投资渠道，2013年资产总额接近100万亿元人民币，尽管2003—2013年一年期存款利率的实际平均值仅为0.01%。尽管中国股市在这十年间大幅发展，但规模仍相对较小，2013年市值略低于20万亿元人民币。债券市场规模则更小。面对受到如此多限制的投资选择，家庭将住房视为替代投资渠道十分普遍，这也有助于解释他们为何愿意为住房支付高价。
中国房地产市场的前景如何？
通过深入分析抵押贷款借款人的特征，我们的分析使我们对中国房地产市场的预期形成了更为细致的看法。一方面，伴随房价大幅上涨的快速收入增长，有助于低收入家庭持续参与住房市场。过去十年的房价涨幅与收入增长更加一致，尤其是在二线和三线城市。然而，未来收入增长的高预期可能并不可持续，而这种预期或许是观察到的房价收入比的关键驱动因素。正如Pritchett和Summers（2014）所指出的，中国增长率最终会回归均值；特别是当中国遭遇增长突然停止时，家庭预期可能崩塌。在这种情况下，较高的房价收入比有很大的收缩空间，进而可能放大最初引发经济放缓的冲击。
另一个风险因素是供应过剩的可能性，但这似乎主要局限于二线和三线城市。我们认为，中央与地方政府之间现行的财政安排使地方政府在预算中越来越依赖土地出让收入。这可能导致二线和三线城市土地供应过剩；这也可能使购房者相信房地产市场“重要到不能倒”，从而可能引发投机性购房。因此，新的财政改革可能会影响房地产市场。
参考文献
Case，K和R Shiller（1987），“1970年以来的独栋住宅价格：四个城市的新指数”，《新英格兰经济评论》，1：45–56。
Deng，Y、J Gyourko和J Wu（2014），“评估中国房地产市场的风险：我们已知什么，以及需要了解什么”，工作论文，新加坡国立大学。
Fang，H、Q Gu、W Xiong和L Zhou（2015），“揭秘中国房地产热潮”，《NBER宏观年刊》，第30卷，即将出版。
Pritchett，L和L Summers（2014），“亚洲欣快情绪遇上均值回归”，NBER工作论文第20573号。
Yang，D、J Zhang和S Zhou（2013），“中国的储蓄率为何如此之高？”，载于《资本化中国》，J Fan和R Morck编，芝加哥大学出版社，249–278页。
本文与 Vox EU合作发表。本文发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Hanming Fang是宾夕法尼亚大学经济学教授。
Wei Xiong是普林斯顿大学Hugh Leander and Mary Trumbull Adams金融学教授、经济学教授，任职于经济系和Bendheim金融中心。Li-An Zhou是北京大学光华管理学院经济学教授及应用经济学系主任。
图片：中国安徽省合肥市，一户人家站在住宅小区施工现场附近的人造草坪上。路透社/记者
