物价长期低迷令欧洲央行忧心忡忡。但其应对措施，实质上不过是进一步的量化宽松，可能适得其反，加剧失衡并引发严重的金融不稳定。
就目前而言，欧元区总体消费者价格指数徘徊在零附近，核心通胀率甚至仍低于1%，与欧洲央行约2%的目标相去甚远，令人担忧。尽管今年早些时候全球大宗商品价格新一轮下跌促成了这些数据，但它无法解释长期通胀预期的疲软。自3月欧洲央行启动每月600亿欧元（663亿美元）的大规模债券购买计划以来，这一预期几乎没有改善。
但欧洲央行并未重新审视其策略，而是考虑加倍押注：购买更多债券，并进一步将基准利率下调至负值区间。这将是一个严重的错误。
更宽松的信贷条件和更低的利率本应通过刺激投资和消费需求来促进增长。但在欧元区核心地带（如德国和荷兰），信贷早已相当充裕，利率也已在一段时间内接近零，因此债券购买几乎不可能对这些国家产生显著影响。事实上，欧盟委员会最新的经济 预测 显示，核心国家的支出并未因欧洲央行的政策而增加；德国的对外顺差实际上仍在扩大。
当然，在负债高企的外围国家，利率下行和信贷供给增长都有空间，而且它们确实如此，促使政府和家庭增加支出。尽管欧洲央行政策的不对称影响在原则上是恰当的（因为外围地区的失业率要高得多），但事实是，由偿付能力最弱的经济体支撑的复苏是不可持续的。
早在1986年，海曼·明斯基（Hyman Minsky） 警告 称，若“庞氏”借款人（即那些只能靠新债务偿还旧债务的人）成为经济的主要支柱，金融稳定将面临长期风险。零利率环境对这类借款人当然最为理想，因为没有任何迹象能表明其偿付能力，借款人只需不断展期债务即可。但这对资产状况良好的人不利；它削弱了他们的购买力，促使他们进一步增加储蓄。
对明斯基这一担忧的标准回应是：支出者负担不起，而储蓄者又不愿消费。该回应认为，货币政策应侧重于确保价格稳定，而宏观审慎政策旨在通过限制高负债主体的借款来维护金融稳定。但这一做法行不通。如果宏观审慎政策能有效限制向边际借款人提供额外信贷，那么只要偿付能力最强的主体拒绝增加支出，货币政策对需求就毫无影响。
这一问题在2001年经济衰退后出现于美国。尽管美联储长期维持低利率，企业部门并未增加投资。复苏最终由所谓的“次级”抵押贷款推动，即向信用评级较低的借款人发放的购房贷款。众所周知，结果是一个巨型泡沫，并引发了2008年金融危机。
在欧元区的情况下，这一风险因其关键宏观审慎工具—— 《稳定与增长公约》——在限制各国支出方面的失效而加剧，因为较低的利率为债务国提供了更多支出空间。意大利和西班牙的公共债务占GDP的比重正在上升，尽管两国及其欧元区伙伴均承诺降低负债率。事实上，即使没有降息，该公约规定的赤字限制也已被证明不具约束力，法国自2009年以来无视这些限制便是明证。
简言之，货币政策正在延续欧元区债权国与债务国经济之间的失衡，而宏观审慎政策对此无所作为。当利率恢复正常化时，这可能引发严重的金融不稳定。但这正是难题所在：欧洲央行在刺激欧元区偿付能力较强主体的需求、从而支持可持续复苏方面，可选择的余地很小。
在决定下一步行动时（无论是增加债券购买、进一步降息，还是两者兼行），欧洲央行必须认识到，任何对需求的积极影响，很可能仅限于欧元区较弱的经济体，即那些最难承受其代价的经济体。这是一项高风险举措，很可能不值得为了将物价涨幅拉近欧洲央行目标几十个基点而冒此风险。
欧元区的复苏已经开始，应让其自然推进。更为扩张性的货币政策立场或许会略微加强复苏，但代价是加剧欧元区本已危险的失衡。
刊登不代表世界经济论坛认同其观点。
如需紧跟 Agenda 动态， 请订阅我们的每周简报。
作者：Daniel Gros 是总部位于布鲁塞尔的欧洲政策研究中心（Center for European Policy Studies）主任。
图片：一枚欧元的特写。路透社（REUTERS）。
