在各种泡沫中，这次并不算很大。2002年至2006年，投入住宅建设的美国经济份额比此前趋势值高出相当于GDP的1.2个百分点；随后，美国步入近一个世纪以来最严重的经济危机，这一份额也随之骤降。根据我的粗略计算，这段时期住房领域的过度投资总额约为5000亿美元——无论用什么标准衡量，与危机爆发时的世界经济相比，这都只是微不足道的一小部分。
然而，由此造成的损害极其巨大。欧洲和北美的经济规模比没有发生这场危机时我们预期的水平小了约6%。换言之，相对少量的过度投资，每年造成约1.8万亿美元的产出损失。鉴于这一差距没有显现出弥合的迹象，并将预期增长率和股权回报率纳入考量，我估计产出总损失最终将接近3000万亿美元。住房市场每过度投资1美元，世界经济就将承受6000美元的损失。这是怎么回事？
需要指出的是，并非所有衰退都会造成如此巨大的痛苦。1987年、1991年、1997年、1998年和2001年的金融冲击（当时互联网泡沫破裂，约4万亿美元的过度投资付诸东流）对更广泛的实体经济影响甚微。这一次情况为何不同，可以从Òscar Jordà、Moritz Schularick和Alan M. Taylor 近期发表的一篇论文 中找到答案。作者指出，大规模信贷繁荣可能会大幅加剧资产泡沫破裂所造成的损害。
从历史上看，当衰退是由资产泡沫破裂引发，而该泡沫 并非 由信贷繁荣推动时，在经济下行开始五年后，经济规模比原本可能达到的水平低约1%至1.5%。然而，如果涉及信贷繁荣，损害就会显著加重。若泡沫存在于股价中，五年后经济表现平均会低于正常水平4%；若泡沫存在于住房市场，则会低9%。鉴于这些发现，显然，自经济危机开始以来所经历的困境并未远远偏离历史经验。
对许多经济学家来说，衰退是经济周期不可避免的一部分——就像宿醉一样，是繁荣之后必然出现的萧条。然而，约翰·梅纳德·凯恩斯对这种观点并不以为然。1931年，在20世纪20年代的繁荣时期让位于大萧条之后， 凯恩斯写道 ：“如此惊人的生产力迸发，竟成为贫困和萧条的前奏，这似乎是极其荒谬的。我认为，当前商业损失、产出下降以及随之必然出现的失业，其原因不在于截至1929年春季持续进行的高水平投资，而在于此后投资的停止。”
几年后，凯恩斯提出了解决这一问题的办法。在 《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯解释了繁荣如何形成：“在充分就业条件下实际收益率为2%的投资，却被寄望于带来比如说6%的收益，并据此估值。”衰退时，问题则恰好相反。原本收益率可达2%的投资“被预期会带来负收益”。
其结果是一种自我实现的预言：普遍失业确实会将这些投资的回报推至零以下。凯恩斯写道：“我们陷入这样一种境地：房屋短缺，但尽管如此，仍没有人住得起现有的房屋。”
他的解决办法很简单：“商业周期的正确疗法，不是消除繁荣，让我们永久停留在半萧条状态；而是消除萧条，让我们永久保持准繁荣状态。”对凯恩斯而言，根本问题在于经济的信贷渠道失灵。泡沫破裂后的金融反应以及随之而来的破产浪潮，会将自然利率压至零以下，尽管仍有许多办法可以让人们从事有生产力的工作。
如今，我们认识到信贷渠道阻塞可能导致经济下行。常见的应对方案有三种。第一，采取扩张性财政政策，由政府在私人投资疲弱时填补缺口。第二，提高通胀目标，为央行应对金融冲击留出更大空间。第三，严格限制债务和杠杆，尤其是在住房市场，以防形成由信贷推动的价格泡沫。凯恩斯还会在这些方案之外补充第四种，也就是我们今天所说的“格林斯潘看跌期权”——运用货币政策，认可泡沫高峰时期形成的资产价格。
遗憾的是，在一个财政紧缩似乎令政客着迷、2%的通胀目标又仿佛不可更改的世界里，我们的政策选择相当有限。归根结底，这就是相对小规模的繁荣如何导致如此大规模萧条的原因。
本文由 Project Syndicate合作发布。本文刊发并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：J. Bradford DeLong是加州大学伯克利分校经济学教授，也是美国国家经济研究局的研究员。
图片：加利福尼亚州斯托克顿的一处被银行收回的住宅。路透社/Robert Galbraith。
