低通胀：一个涉及整个欧元区的问题
2013年和2014年间，欧元区通胀率稳步下降，2014年末已转为负值：12月同比通胀率为-0.2%，同月核心通胀率触及0.7%的历史低点（图1）。不仅那些受主权债务危机严重冲击的国家，通胀率也降至历史低位，那些受直接影响较小的国家同样如此（图2）。2014年12月，欧元区没有任何国家的通胀率高于1%；在18个国家中，有12个国家的消费价格变动为负（立陶宛于2015年1月1日加入）。正式的计量经济学分析证实，这些变化主要反映的是共同冲击，而非国别特定冲击（Delle Monache et al 2015）。
图1。欧元区HICP通胀率及各组成部分的贡献（十二个月百分比变化及百分点）
来源：Eurostat。
注释：基于协调消费者物价指数（HICP）。
图2。欧元区HICP通胀率及按国家组别划分的情况（十二个月百分比变化及百分点）
来源：意大利银行，基于Eurostat数据。
注释：基于协调消费者物价指数（HICP）。
通胀率下行（去通胀）和通货紧缩尤其值得关注，因为通胀正负冲击的宏观经济效应很可能不对称。由于经济中存在若干约束（即名义利率的零下限（ZLB）、借贷限制以及名义工资的向下刚性），去通胀的成本，尤其是通货紧缩的成本，往往超过通胀的成本。随着通胀下降，这些约束愈发具有约束力，甚至可能阻碍以下方面：
货币政策无法缩小通胀缺口（即通胀与目标之间的差距）；
经济主体无法去杠杆；以及
劳动力市场无法出清。
去通胀冲击对这些约束收紧程度的影响，取决于经济的周期性与结构性条件（Casiraghi and Ferrero 2015）。
总需求与油价的作用
自2013年初以来，通胀下降只能部分归因于能源商品和未加工食品价格的变动。欧元区消费者价格指数的其他组成部分（非能源工业品、加工食品和服务）同样表现疲软，这支持了如下观点：疲弱的总需求在抑制通胀压力方面发挥了关键作用（Constâncio 2014）。Conti等人（2015）的研究支持这一判断，他们发现（传统）货币冲击与需求冲击的合计贡献，至少与油价变动的贡献同样重要（图3）。就前者而言，政策利率的有效下限使欧洲央行无法在经济活动和价格走势前景趋弱的背景下提供必要的货币宽松。因此，通胀预期下降导致了不应有的货币环境收紧：在总需求疲弱、通胀已降至低位的时候，实际利率反而上升了。
图3。欧元区通胀的历史分解（十二个月百分比变化及百分点；季度数据）
注释：柱状条表示各已识别冲击（左侧）对HICP同比百分比变化（黑色实线；右侧）偏离基准水平的贡献。模拟基于Conti、Neri和Nobili（2015）估计的贝叶斯向量自回归（VAR）模型。
“意外”的下降
市场和专业分析人士普遍未预料到通胀下降的幅度，通胀数据公布结果也常常低于预期。以市场为基础的短期和中期通胀预期受到这些“意外”的影响，且其影响超出了宏观经济状况变化和油价变动本身的作用（Miccoli and Neri 2015）。专业预测机构的预测也被证明持续过于乐观，因为通胀下降的幅度比通胀与产出缺口之间的历史相关性所暗示的更为剧烈（Riggi and Venditti 2015）。
预测模型未能准确追踪通胀，意味着价格走势的前景不确定性增加，且不对称性也随之上升。在此背景下，与已知擅长预测通胀的基准模型相比，分位数回归模型能够更好地刻画通胀的分布（Busetti et al 2015）。
预期去锚的风险
2013—14年的去通胀阶段与2008—09年的情形截然不同：当时油价在全球金融危机的冲击下，从2008年7月的峰值大幅下跌。在那一时期，基于调查的长期通胀预期仍牢牢锚定于价格稳定的定义。与之相反，在近期的去通胀阶段，无论是基于调查的长期通胀预期，还是从互换合约价格中推导出的长期通胀预期，都持续下降，并达到历史低位（图4）。2014年短期和中期通胀互换利率的下降，主要由通胀预期的变化驱动，而非风险溢价的变化（Casiraghi and Miccoli 2015）。
图4。通胀预期（十二个月百分比变化）
来源：Bloomberg和Consensus Economics。
注释：通胀预期基于通胀互换的固定利率；5日移动平均。
在欧洲央行政策利率处于有效零下限的情况下，通胀预期下降对实际短期利率施加了上行压力，导致货币环境急剧收紧。如果货币政策受有效零下限约束，私人部门以名义价值负债，且名义工资存在向下刚性，那么即便是暂时性的通胀冲击（在正常情况下，这类冲击会降低通胀并刺激产出），也可能对经济活动产生紧缩效应（Neri and Notarpietro 2014，即将出版）。
通胀预期的持续下降引发了人们对其可能偏离价格稳定定义、出现去锚的担忧。欧洲央行管理委员会的多名成员曾表达过此类担忧（例如参见Draghi 2014和Visco 2014）。自2014年中以来，影响短期通胀预期的负向尾部事件越来越多地传导至长期预期，既引发了预期的下调，也推动了不确定性的上升（图5）。相比之下，正向的短期尾部事件对长期通胀预期的影响大多可以忽略（Cecchetti et al 2015）。这种不对称行为表明，2014年下半年长期通胀预期去锚的风险已变得实质化。在经济主体对经济运行的信息掌握不完全、并通过适应性学习过程形成预期的情况下，这一风险可能尤为严重（Busetti et al 2014）。
图5。短期与中长期市场通胀预期之间的相关系数
来源： Bloomberg。
注释： 短期与中长期市场通胀预期之间的相关系数。短期预期为1年后起的1年期（即1y1y远期通胀互换）；中长期预期为5年后起的5年期（即5y5y远期）。该系数基于200个工作日的滚动窗口计算。样本期为2009年10月5日至2015年2月19日。基于Cecchetti、Natoli和Sigalotti（2015）。
结论
欧洲央行管理委员会在2014年和2015年的决策，依托于日益增多的证据：总需求疲弱正显著促成通胀下降，而且预期锚定于价格稳定定义的状况正面临严重风险。意大利银行开展的多项分析证实了这一判断。
欧洲央行采取的非常规措施将有助于维护货币政策的可信度，这是中央银行最重要的资产，也是中期内维持价格稳定的必要条件。政府债券购买将通过多种渠道支撑总需求，有助于将通胀重新拉回至与价格稳定定义相一致的水平（Cova and Ferrero 2015）；经济状况的改善也将使负债家庭能够减少债务、放松其财务约束（Burlon et al 2015）。
参考文献
Burlon, L, A Gerali, A Notarpietro and M Pisani (2015) “货币联盟中的通胀、金融状况与非常规货币政策：基于模型的评估”，Temi di discussione（Working papers）第1015号，意大利银行。
Busetti, F, M Caivano and L Rodano (2015). “关于欧元区通胀预测的条件分布”，Temi di discussione（Working papers）第1027号，意大利银行。
Busetti, F, G Ferrero, A Gerali and A Locarno (2014) “通缩冲击与通胀预期的去锚”，Questioni di Economia e Finanza（Occasional papers）第252号，意大利银行。
Casiraghi, M and G Ferrero (2015) “通缩是好是坏？关键在于通胀缺口”，Questioni di Economia e Finanza（Occasional papers）第268号，意大利银行。
Casiraghi, M and M Miccoli (2015) “经风险调整的通胀预期”，Questioni di Economia e Finanza（Occasional papers）第286号，意大利银行。
Cecchetti, S, F Natoli and L Sigalotti (2015) “期权隐含通胀预期中的尾部协同变动作为锚定程度的指标”，Temi di discussione（Working papers）第1025号，意大利银行。
Constâncio, V (2014) “维护欧元区价格稳定”，2014年10月16日在柏林、由Commerzbank主办的第18届年度央行与投资机构研讨会上的演讲。
Conti, A M, S Neri and A Nobili (2015) “为何欧元区通胀如此之低？”，Temi di discussione（Working papers）第1019号，意大利银行。
Cova, P and G Ferrero (2015) “欧元体系用于货币政策目的的资产购买计划”，Questioni di Economia e Finanza（Occasional papers）第275号，意大利银行。
Draghi, M (2014) “欧元区的货币政策”，Mario Draghi在法兰克福欧洲银行大会上的演讲，法兰克福，2014年11月21日。
Delle Monache, D, I Petrella and F Venditti (2015) “共同信念还是各行其道？欧元区通胀的时变参数因子分析”， 《Advances in Econometrics on Dynamic Factor Models》，即将出版。
Miccoli, M and S Neri (2015) “欧元区的通胀意外与通胀预期”，Questioni di Economia e Finanza（Occasional papers）第265号，意大利银行。
Neri, S and A Notarpietro (2014) “通胀、债务与零利率下限”，Questioni di Economia e Finanza（Occasional papers）第242号，意大利银行。
Neri, S and A Notarpietro (2015) “零利率下限下低通胀与通胀下行的宏观经济学”，Temi di discussione（Working papers），即将出版。
Riggi, M and F Venditti (2015) “预测失败：低通胀与菲利普斯曲线的不稳定性——欧元区视角”， International Finance，18(1)：47-68。
Visco, I (2014)，意大利银行行长Ignazio Visco的演讲，第20届Assiom Forex大会，罗马，2014年2月8日。
本文与 VoxEU合作发表。刊发本文并不意味着世界经济论坛认同文中观点。
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作者：Stefano Neri于2000年加入意大利银行研究部。Stefano Siviero现任意大利银行经济展望与货币政策局局长，并担任该行驻欧洲中央银行体系（ESCB）货币政策委员会的代表。
图片：这张图片采用相机的多重曝光功能拍摄，展示了一枚一欧元硬币和一幅欧洲地图。路透社/Kai Pfaffenbach。
