近年来投资表现令人失望
全球金融危机后的数年里，成熟经济体的增长持续令人失望，经济预测也一再下调——最近国际货币基金组织（IMF）又一次下调了预测。成熟经济体复苏乏力的一个重要原因是固定投资疲弱。2013年，七国集团（G7）经济体的总投资占GDP比重为19.3%，较2007年下降了2.6个百分点。投资疲弱的部分原因，是多个G7国家房地产泡沫破裂后住宅投资下滑；此外，财政整顿措施也压缩了公共投资支出。
然而，即使剔除这两个组成部分，企业投资（即对机械、设备、运输工具、建筑物和无形资产的投资）复苏仍异常疲弱。2014年第二季度，G7私人非住宅投资占GDP的比重为12.4%，低于2008年13.3%的峰值（图1）。[1] 尽管各国处于不同的经济周期阶段，这一趋势仍广泛存在于G7国家。比如，意大利和德国的私人非住宅投资占GDP比重比危机前峰值低约2个百分点，日本、法国和美国低1个百分点。只有加拿大和英国的差距较小，分别为0.3和0.4个百分点。
图1. G7私人非住宅固定投资
……尽管金融市场环境有利
鉴于货币政策极度宽松，且主要货币区的利率均处于历史低位，近期G7投资疲弱尤其令人意外。因此，以银行零售贷款利率和公司债券收益率衡量的借贷成本显著下降。与此同时，危机后数年间，企业内部资金增加，对外部借款的需求也随之减少。多数G7国家的企业经营现金流（即储蓄）有所上升，其中美国、日本和德国尤为明显。[2] 例如，美国非金融企业储蓄率飙升至增加值总额的21%，而危机前约为16%。尽管G7企业储蓄近期有所下降，这在一定程度上反映了股息支付和股票回购。即便如此，净贷出占GDP比重仍为正值（图2）；2002—2005年间也是如此，当时同样呈现投资支出低、现金积累高的特点（IMF 2006）。[3]
图2. G7非金融企业净贷出
来源：Haver、美国资金流量表。
长期趋势仍在延续？
投资疲弱的一个重要特征是，它实际上早于全球金融危机。事实上，早在2008年之前，G7投资就已呈长期下降趋势。例如，在近期的2007年峰值，G7国家合计投资率比2000年低1.2个百分点（图3）。按国家来看，德国、英国、日本和意大利的投资占GDP比重自20世纪90年代以来一直呈下降趋势。美国和法国的投资表现相对较好，但过去二十年只有加拿大经历了上升趋势，这在很大程度上反映了资源部门的大规模投资。
这一长期现象部分反映了测量问题，尤其是投资品相对价格下降。过去二十年，IT设备价格的涨幅远低于GDP平减指数，而IT在投资总额中的份额（按数量计算）有所上升。校正这一价格效应后，非住宅投资占GDP比重的降幅就没有那么明显（图4）。事实上，G7设备、机械和无形资产投资占GDP比重的长期趋势是上升的，尽管当前水平低于趋势值。不过，非住宅建筑物的实际投资率仍呈长期下降趋势，部分原因是公共基础设施投资减少（McKinsey 2010）。
图3. G7总投资率
来源：IMF。
图4. G7实际与名义投资率
来源：Haver、Eurostat。
结构性供给侧因素的作用
撇开周期性影响和测量问题，成熟经济体实际投资率长期下降的一个重要原因，与经济供给侧增长放缓有关，这反映了劳动力增长减慢和技术创新步伐放缓。以五年为期来观察，以排除周期因素，可以看到过去三十多年间，GDP增长较弱与投资占GDP比重较低之间存在明显的双向关系，投资疲弱与劳动力增长之间也存在这种关系（图5）。
投资率与劳动力增长之间的联系，可以用索洛增长模型来解释。根据索洛模型，资本产出比长期稳定，投资率等于资本折旧、劳动力增长和技术进步之和。随着成熟经济体劳动力增长放缓甚至下降，一些经济学家提出，当前投资率代表了新的低位常态（Pinto 2014, Summers 2013）。然而，即使考虑到供给侧增长放缓，投资似乎仍有望增加。
首先，即使对资本产出比作出保守假设（即不再进一步深化资本），当前投资率也过低。当前投资率所隐含的G7整体GDP增长率仅约为1%。换言之，只有在预期长期GDP增长率维持在当前低迷水平时，G7当前的投资率才说得通。这似乎不太可能。例如，OECD估计，五年后G7的潜在增长率约为1.9%，大致是当前投资率所隐含水平的两倍。根据上述同一关系，若要在1.9%的潜在增长率下维持资本产出比稳定，投资率平均需要提高3个百分点以上。
其次，大多数经济模型预测，劳动力增长放缓会伴随一定程度的资本深化，从而使均衡资本产出比提高（假设储蓄率不变）。例如，用机器人替代工厂工人、在银行等服务行业用资本替代劳动力，正变得越来越可行（Hamm 2007）。投资品相对价格下降也应有助于资本深化（Karabarbounis 2013）。然而，过去几年出现的却是资本深化程度下降。美国和英国的长期下降趋势，可能反映了制造业持续转向资本密集度较低的服务业。但在日本和德国等制造业比重较高的国家，资本产出比以及资本密集度（以每名就业人员对应的资本衡量）也开始下降（图6）。这些情况都表明，资本积累仍有上行空间，因此在经济周期中，投资率应高于GDP增长率与资本折旧率之和。
图5. G7实际投资率与实际GDP增长
来源：Datastream。
图6. G7资本产出比
来源：Datastream。
结构性放缓，周期性回升？
撇开这些长期因素，经历多年低于趋势的增长后，经济周期性回升也应有利于投资；各国企业信心改善为此提供了支撑（图7），正如我们在近期的一篇研究简报中所论述的（Institute of International Finance 2014）。产能利用率也有所提高，目前接近长期平均水平（图8）。
过去几年，对投资复苏的预测一再被证明过于乐观。这意味着未来仍可能令人失望，但如果企业兑现积压已久的投资需求，也有可能带来惊喜。自去年以来，美国、日本和英国的企业投资率已经回升，但欧洲大陆尚未出现改善。总体而言，企业投资终于摆脱低迷的希望尚存——在仍相当悲观的经济前景中，这是罕见的积极因素。
图7. G7工业信心与设备实际投资
来源：Datastream。
图8. G7产能利用率——制造业
参考文献
国会预算办公室（2009），《劳动力增长放缓会如何影响资本回报》。《labor force》
Erber G 和 H Hagemann（2013），《全球金融危机后德国投资动态的增长》，DIW Economic Bulletin。
Hamm I、H Seitz 和 M Werding（2007），《德国人口变化：经济与财政后果》。《Economic and Fiscal Consequences》
International Institute of Finance（2014），《G7企业投资：走出低迷？》。
国际货币基金组织（2006），《现金充裕：企业储蓄为何如此之高？》，《世界经济展望》第四章。
JPMorgan Chase & Co.（2014），《我们是否投资不足？（谨向Piketty致歉）》。《With apologies to Piketty》
Karabarbounis, L 和 B Neiman（2013），《全球劳动收入份额下降》，NBER工作论文19136。
McKinsey（2010），《告别廉价资本》。《Farewell to Cheap Capital》
National Research Council（1986），《人口增长与经济发展：政策问题》。《Policy Questions》
经济合作与发展组织（2007），《企业储蓄与投资：近期趋势和前景》，《Economic Outlook》第82期。
Pinto E 和 S Tevlin（2014），《近期投资疲弱的若干观点》，FEDS Notes。
Summers L（2013），《论长期停滞》，Reuters。
脚注
[1] 英国企业投资数据不包括2005年第二季度将核反应堆从一家公共公司转至中央政府的特殊交易。
[2] 总储蓄（文中也称经营现金流）等于未分配利润（扣除税款、利息和股息后）加资本消耗折旧（固定资产折旧）。
[3] 日本采用金融账户，其他国家采用资本账户。在资本账户中，净贷出/借入等于总储蓄（股息后的利润）加资本转移（如投资补助），减去固定资本形成总额，再减去非金融非生产资产（如土地和许可证）的净购置额。在金融账户中，净贷出/借入等于金融资产购置额。从概念上说，这两个指标相同，但实际上，由于计算方法和数据来源不同，两者会出现偏差。
本文由以下机构合作发布： VoxEU。
作者：Kristina Morkunaite 是 Institute of International Finance 全球宏观经济分析部门的高级研究分析师。Felix Huefner 是 Institute of International Finance 全球宏观经济分析部门的副主任。
图片：2007年2月14日，一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。REUTERS/Nicky Loh。
