全球金融危机后，多个发达经济体实施了前所未有的非常规货币政策（EMPs），以重振国内经济增长并应对通缩压力。这主要通过（对未来的承诺）超低政策利率，以及旨在降低长期利率的大规模资产购买计划（LSAPs）来实现。这些货币政策对新兴和发展中经济体（EMDEs）产生了深远的溢出效应：新兴经济体的资本总流入经历了前所未有的激增，年均值从2000至2007年间的0.5万亿美元增至2010至2013年间的1.1万亿美元。发展中国家的对外债券发行在危机前已稳步增长，危机后因非常规政策而迅速加速，目前已达到前所未有的水平。事实上，近期研究表明，债券市场已成为全球流动性的主要传导渠道（如 Shin 2013，Avdjiev 等 2014）。那么，新兴和发展中国家观察到的主要发行趋势有哪些？
2009至2014年间，新兴经济体的企业和主权实体累计发行对外债券1.5万亿美元，几乎增至2002至2007年间5200亿美元的三倍。近期发行激增主要由企业推动，其2014年发行总额约为3000亿美元，而2000年仅为140亿美元（图1），且其中大部分以外币计价（图2）。危机后累计发行额相对于经济规模已升至前所未有的水平，这一现象普遍存在，并非由单一国家或地区驱动（图3）。就所有新兴和发展中经济体整体而言，2009至2014年间对外发行累计额与GDP之比的中位数为6.7%，较2002至2007年间的4.3%显著上升。各地区的增长大部分分别发生在2009年之后（美国大规模资产购买计划全面运行时）以及2011年之后（欧洲央行长期再融资操作启动时）。
注：EAP：东亚及太平洋地区，ECA：欧洲及中亚，LCR：拉丁美洲及加勒比地区，MNA：中东及北非，SAR：南亚，AFR：撒哈拉以南非洲。
自危机以来，新发行对外债券的平均收益率和利差大幅下降。2007年，收益率为8.4%，此后已降至2015年的约5%。外部发行的平均期限在危机期间也大幅缩短。危机前，平均期限接近9年，2009年降至7.3年。此后期限有所延长（目前约为8年），但仍低于危机前水平。
全球因素与新兴经济体的对外债券发行
自2009至2010年以来出现的新兴和发展中经济体资本流动显著激增，并非新现象。20世纪90年代的大量文献（如 Calvo 等 1993 和 Fernandez-Arias 1996）强调了全球推动因素对资本流动的重要性。流向发展中国家的这些资本长期以来往往表现出强烈的同向变动，表明全球环境中的共同驱动因素正在发挥作用，这既体现在各类资本流动之间（外国直接投资流动除外），也体现在各地理区域之间。Koepke（2015）证实了这一观察结果，他总结了相关实证文献，并得出结论认为，全球推动因素对证券投资流动的影响更大。同样决定证券投资流动的国家拉动因素，则对银行业资本流动的影响更大。
在一项新的工作论文（Feyen 等 2015）中，我们分析了全球流动性因素对新兴经济体企业和主权实体对外发行债券的影响，旨在厘清以下问题：
以美国金融状况作为代理变量的全球因素，对新兴经济体某一国家—行业相对于其历史发行均值而言发行对外债券的倾向有何影响？
这些全球因素对债券发行时的两个重要特征（收益率及利差，以及期限）有何影响？
正如 Bruno 和 Shin（2015a、2015b）所描述并检验的，汇率升值所带来的风险承担渠道，是否同样适用于发展中经济体的对外债券发行？
除记录新兴经济体债券流量、存量、定价和期限的近期趋势外，我们的分析还有三项新的贡献。第一，本研究首次考察了自新千年伊始以来全球因素对发展中经济体主体在国际债券市场一级活动的影响。第二，我们发现了汇率升值风险承担渠道在对外债券发行中成立的证据。第三，我们在国家—行业或债券分档层面分析债券微观数据，并考虑行业特定和交易特定因素（如币种、债券风险程度、债券规模）。这有助于减轻聚合资本流动数据中存在的构成效应和选择效应所导致的偏差，而这类聚合数据通常是文献关注的焦点。
本文使用的数据集涵盖2000至2014年新兴国家对外债券发行的全部情况，并匹配三类数据：高度细化的债券数据（即债券规模、发行行业和币种、债券风险程度、借款人类型等）；高频的金融全球推动因素（VIX指数、Libor-OIS利差、企业风险利差以及美联储资产负债表规模）；以及国家拉动因素（人均GDP、增长率、经常账户余额、外债、对私营部门的银行信贷）。
对外债券发行倾向
为研究新兴国家—行业相对于其历史平均水平发行对外债券的倾向，我们在行业层面的面板数据上拟合了逻辑回归。该数据集为平衡面板，包含2000至2014年间71个新兴和发展中经济体7个不同工业部门的月度对外债券发行总额。因变量为虚拟变量，表示某一国家—行业在某月的债券发行总量是否高于其2000至2007年期间的历史平均水平。回归纳入全球推动因素和国内拉动因素，以及一系列固定效应：用于控制随时间不变的国家因素（如整体制度环境、宏观金融框架，以及影响投资机会和投资者偏好的国家发展水平）；年度因素（用于捕捉贸易和危机效应等全球整体状况的影响）；以及行业因素（用于捕捉行业特定效应）。1
我们发现四个全球推动因素均具有高度统计显著性，结果支持新兴经济体的对外发行与全球金融周期高度同步这一观点。具体而言，我们的回归分析发现，以下指标每增加10%：
VIX指数上升使行业高于其平均水平发行债券的几率降低近6%。2
美联储资产负债表规模扩大，使高于平均水平发行的倾向提高8%。
LIBOR-OIS利差扩大，使高于平均水平发行的倾向降低5.5%。
企业风险利差扩大，使高于平均水平发行的几率降低10%。
人均GDP、增长率和经常账户余额是最重要的国家拉动因素。
对外债券发行时的收益率与期限
我们在债券分档层面的数据集上使用混合OLS回归，评估全球因素对债券定价和期限的影响。所用数据集涵盖2000至2014年间71个新兴和发展中经济体的6307笔单独债券交易。第一个因变量为到期收益率，定义为假设债券持有至到期时，发行时的债券持有回报率；期限则定义为债券发行时仍在流通的年数。除纳入全球推动变量外，回归还控制了国内拉动因素、债券特定特征，以及两组固定效应，即债券发行年度和发行国家。
回归结果显示，有利的全球条件以同步方式降低新兴国家的债券收益率，并增加投资者延长期限的意愿。3 回归分析发现，以下指标每下降10%时：
美联储资产负债表规模扩大，使国家债券利差扩大8至9个基点，并使期限缩短14周。
LIBOR-OIS利差下降使债券利差缩小3至6个基点，而期限未受到显著影响。
企业风险下降使债券利差缩小12至13个基点，并使期限延长17至24周。
债券规模对债券利差的解释力并不显著，但规模较大的债券通常与较长的期限相关。纳入年度固定效应后，国内拉动因素对利差和期限均不显著，这表明全球因素发挥着更为重要的作用。
汇率升值的风险承担渠道
沿袭 Borio 和 Zhu（2012）以及 Bruno 和 Shin（2015a、2015b）的研究，我们通过汇率升值分析发达国家金融状况和货币政策的风险承担渠道。6 在此过程中，我们使用两个汇率变量作为全球推动因素：美国实际有效汇率（USREER）以及美元兑当地货币的实际汇率。分析表明，当美元实际贬值时，对外发行债券且规模高于历史平均水平的倾向显著更高。换言之，当当地货币升值时，当地借款人的资产负债表得以改善。这反过来提高了其对外借款能力，从而引发愿意承担更多风险的国际投资者增加跨境资本流动。这些结果证实了VIX发挥作用的另一渠道，与 Bruno 和 Shin（2015b）发现VIX与USREER之间存在联系的结论相似。
若干政策启示
我们的研究结果有力支持了以全球因素为主要驱动力的新兴和发展中经济体一级发行流量高度同步这一结论。这些市场中的主权实体与企业共同得以利用充裕的国际流动性，通过降低借款成本和延长期限来改善风险状况（尽管危机后，新兴市场的期限仍远低于危机前水平）。
然而，发展中国家大规模且广泛的对外发行引发了重要问题：一旦全球周期减弱，或全球冲击显现，顺周期的投资者行为可能产生何种影响，并可能对新兴市场带来系统性影响。此外，虽然较低的成本和期限延长有助于降低单个借款人的风险状况，但大规模外币敞口会带来风险，对于未进行对冲的发行人尤其如此。近期美元相对于大多数新兴经济体货币迅速走强的趋势，进一步加剧了货币风险。
在此背景下，不可避免地退出非常规货币政策将收紧国际融资条件，这可能对新兴经济体造成扰动。此外，这些经济体的脆弱性还可能因其地方金融市场较浅、缺乏强有力的机构、监管与监督能力、技术经验以及（宏观）审慎工具而进一步加剧。展望未来，新兴经济体仍需加强金融部门政策，包括：建立充满活力的本币（企业）债券市场以及多元化的国内投资者群体；构建全面的宏观审慎工具并密切监测金融市场；加强银行部门，以防范潜在的溢出效应。
参考文献
Avdjiev, S, M Chui, and H S Shin（2014），“Non-Financial Corporations from Emerging Market Economies and Capital Flows”， BIS Quarterly Review，2014年12月。
Borio, C and H Zhu（2012），“Capital regulation, risk-taking and monetary policy: a missing link in the transmission mechanism?”， Journal of Financial Stability，8（4），第236至251页。
Bruno, V and H S Shin（2015a），“Cross-Border Banking and Global Liquidity”， Review of Economic Studies 82，第535至564页。
Bruno, V and HS Shin（2015b），“Capital Flows and the Risk Taking Channel of Monetary Policy”，Journal of Monetary Economics 71，第119至132页。
Calvo, G, L Leiderman, and C Reinhart（1993），“Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: the Role of External Factors,” IMF Staff Papers：第108至151页。
Feyen, E, S Ghosh, K Kibuuka, and S Farazi（2015），“Global Liquidity and External Bond Issuance in Emerging Markets and Developing Economies”，世界银行政策研究工作论文7363。
Fernandez-Arias（1996），“The New Wave of Private Capital Inflows: Push or Pull?”， Journal of Development Economics 48，第2期：第389至418页。
Koepke, R（2015），“What Drives Capital Flows to Emerging Markets? A Survey of the Empirical Literature”，Institute of International Finance Working Paper。
Shin, H S（2013）。“The Second Phase of Global Liquidity and Its Impact on Emerging Economies”，未刊稿，Princeton University。
脚注
1 所有回归（针对发行倾向以及债券期限和利差）还控制了美国10年期国债收益率，该指标是全球流动性状况的代理变量。对于行业层面数据集，每个月使用各全球推动因素在此前6个月的平均值；而对于债券层面数据集，则使用每只债券在发行日前6个月各推动因素的平均值。标准误按国家—行业层面聚类，以考虑行业内的相关性。更多细节参见 Feyen 等（2015）。
2 作为稳健性检验之一，我们在回归中使用MOVE指数（Merrill Lynch期权波动率估计，反映美国国债的预期波动率，可作为利率不确定性的代理变量），得到的定性结果与VIX的结果相似。
3 我们还进行了若干轮剔除中国发行债券的回归，以避免可能存在的中国偏误，因为样本中有2945只债券（包含3143个分档）由中国实体发行，总体而言，我们的结果仍然成立。
4 由于回归控制了美国10年期国债收益率，结果可以按相对于美国国债的“利差”加以解释。
5 同样，就收益率和期限而言，我们使用MOVE指数对结果的稳健性进行检验，得到的定性结果与VIX的结果相似。
6 根据 Bruno 和 Shin（2015b），较宽松的金融状况与国际银行体系中通过更高杠杆中介的跨境资本流动增加相关。该机制通过当地货币升值使当地借款人的资产负债表更为稳健而发挥作用，从而使银行能够向其提供更多贷款并承担更多风险。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不代表世界经济论坛认同文中观点。
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作者：Subika Farazi 是世界银行集团金融与市场全球实践部的金融部门专家。Erik Feyen 是世界银行金融体系全球实践部的首席金融部门经济学家。Swati Ghosh 是世界银行宏观财政管理全球实践部的经济顾问。Katie Kibuuka 是世界银行集团金融与市场全球实践部的金融部门专家。
图片：身影模糊的工人走过伦敦金丝雀码头金融区的写字楼前。REUTERS/Luke MacGregor
