自6月以来，油价暴跌了40%——这对石油进口国是好消息，对俄罗斯、委内瑞拉、尼日利亚及其他石油出口国则是坏消息。有人将油价下跌归因于美国页岩能源热潮，也有人指出，石油输出国组织（OPEC）未能就限制供应达成一致。
但这并非全部原因。铁矿石价格也在下跌，黄金、白银和铂金价格同样如此。糖、棉花和大豆价格也是如此。事实上，自今年上半年以来，以美元计价的大多数大宗商品价格都已下跌。尽管许多特定行业因素会影响各类大宗商品的价格，但这种跌势如此广泛——大幅价格波动往往如此——表明宏观经济因素正在发挥作用。
那么，哪些宏观经济因素可能正在推动大宗商品价格下跌？或许是通货紧缩。但尽管通胀率很低，少数国家甚至出现了负通胀，仅此还不足以解释这一现象，因为大宗商品价格相对于总体价格水平也在下跌。换言之，大宗商品实际价格正在下跌。
最常见的解释是全球经济放缓，这削弱了对能源、矿产和农产品的需求。事实上，自年中以来，大多数国家的经济增长都已放缓，GDP预测也已下调。
但美国是一个主要例外。美国的经济扩张似乎日益稳固，估计过去两个季度的年化增长率超过4%。然而，大宗商品价格下跌尤以美国为甚。例如，《经济学人》的欧元计价大宗商品价格指数过去一年实际上有所上涨；只有以美元计价的指数——也是最受关注的指数——出现了下跌。
这就引出了货币政策。人们常常忽视货币政策对大宗商品价格的决定作用。市场普遍预期美国将收紧货币政策：美联储已于10月结束量化宽松，并可能在来年某个时候上调短期利率。
这让人想起一种熟悉的历史模式。20世纪70年代、2002—2004年和2007—2008年，实际利率（经通胀调整后的利率）下跌的同时，实际大宗商品价格随之上涨；而20世纪80年代，美国实际利率大幅上升，美元计价的大宗商品价格应声暴跌。
美联储“印钞”时，资金会流向大宗商品等领域，从而推高其价格；因此，利率上升时价格就会下跌——这种说法颇有直觉上的道理。但究竟是什么因果机制在起作用？
事实上，实际利率通过四种渠道影响大宗商品实际价格（不包括实际利率通过经济活动水平产生的影响）。第一，高利率会增强今天开采而非明天开采的动机，从而降低可储存大宗商品的价格，进而加快石油开采、黄金开采或森林砍伐的速度。第二，高利率也会降低企业持有库存的意愿（例如储存在油罐中的石油）。
第三，利率上升时，投资组合经理会将资金从大宗商品合约（如今已成为一种“资产类别”）转向国库券。最后，高利率会推高本币汇率，从而降低国际交易的大宗商品以本币计价的价格（即使其外币计价价格并未下跌）。
2014年美国利率实际上并未上升，因此这些机制大多尚未直接发挥作用。但投机者会未雨绸缪，预期2015年利率将进一步上升，因而现在就减持大宗商品；结果，明年可能出现的涨价提前到了今天。
四种渠道中的第四种——汇率——已经开始发挥作用。美国收紧货币政策的前景，与欧洲中央银行和日本银行转向进一步货币刺激的举措同时出现。结果是美元兑欧元和日元升值。自今年上半年以来，欧元兑美元下跌了8%，日元下跌了14%。这解释了为什么许多大宗商品以美元计价时价格下跌，而以其他货币计价时价格上涨。
本文由 辛迪加计划合作发布。刊发本文并不表示世界经济论坛认同其中观点。
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作者：杰弗里·弗兰克尔，哈佛大学肯尼迪政府学院教授，曾任比尔·克林顿总统经济顾问委员会成员。
图片：2010年11月11日，在台北的台湾银行拍摄的图片说明中可见美元纸币。美国。路透社/Nicky Loh。
