2007年爆发的全球金融危机之后，银行家薪酬已成为银行公司治理与监管的一个主要问题。核心问题在于，大额短期奖金是否助长了过度的风险承担，并在一定程度上导致了此次危机。
例如，Rajan（2005）预见了最终导致此次危机的一些关键发展，并强调了短期薪酬的作用。危机后关于这一问题的实证研究结果颇为不一。Fahlenbrach和Stulz（2011）并未发现现金奖金与美国银行在2007至2008年危机期间的股价表现之间存在关联。然而，例如DeYoung等人（2013）发现，美国银行CEO在某一年的合同性风险承担激励，可以解释该银行次年的风险承担，其衡量依据为银行的日股票收益率。这一效应在最大的银行中最为强烈，也最为持久。1
为应对薪酬方面的担忧，欧盟已立法规定，银行家可变薪酬（下文简称“奖金”）不得超过固定工资的100%，经股东批准后最高可达200%，并同时制定了奖金递延支付的相关规则。2 美国《多德-弗兰克法案》包含奖金追回条款的选项，该条款可与奖金递延支付配合使用。3 近期，英国宣布计划将奖金潜在追回期限延长7至10年。
奖金上限还是递延支付？
在这两类奖金限制——上限与递延支付——之中，哪一种更能有效遏制银行的风险承担？
我们通过构建一个理论模型来回答这一问题，该模型以2004至2006年美国78家最大银行的CEO薪酬数据进行了校准，这一时期正值金融危机爆发之前（Jokivuolle等人，2015）。4
我们首先对银行家未来现金奖金的现值进行了建模，并以此为基础刻画其由奖金诱发的风险承担激励。二者均取决于奖金的规模和奖金支付频率。在该模型中，奖金规模与奖金支付频率可受监管机构设定的奖金上限与递延支付约束。
正如预期，我们验证了奖金会刺激风险承担，因为奖金本质上是一系列基于未来利润的看涨期权。与普通期权一样，标的“资产”（即银行利润）的波动性越高，奖金的价值越大。我们发现，奖金递延越少，风险承担效应越强。奖金上限则通过限制奖金的上行潜力，明显降低了风险承担激励。
在校准模型时，我们考虑了风险承担的成本，这些成本可能来自多种来源。一个显而易见的来源是：过度承担风险可能导致业绩不佳，进而使银行家面临失去工作的风险。其他例子包括源于企业文化和监管的成本。
在校准中，我们做了一个简单的假设：在任一样本银行中，风险承担的成本与收益已经达到平衡，并由银行家加以优化。引入奖金限制会改变风险承担激励，从而打破这一平衡，但依据假设，风险承担的成本不会改变。因此，从银行家的角度看，最优风险承担水平必然发生变化。我们通过同时考虑奖金递延和奖金上限来模拟这一效应。
危机前的奖金限制
具体而言，我们提出的问题是：“如果在全球金融危机之前就实施了奖金限制，美国银行CEO的风险承担会减少多少？”
我们发现，除非奖金原本每年支付多于一次，否则奖金递延对银行家风险承担的影响微乎其微。这种情况或许出现在对冲基金和私募股权公司中，但在银行中并不常见。相比之下，奖金上限可以大幅降低风险承担。对一家普通银行而言，若假设其原始杠杆率为25，且全部风险调整都通过降低杠杆实现，则该风险削减效应相当于将银行杠杆率从25降至20。纳入股票和期权授予等其他形式的可变薪酬，虽然其规模较大，但不会从质的方面改变我们的结论。
直觉表明，如果银行采取一种“在压路机前捡硬币”式的投资策略，奖金递延可能更为有效。这类策略意味着银行享受相对稳定的利差收益，但这些收益伴随着罕见却可能是灾难性损失的风险。危机前的证券化信贷投资便属于此类负尾风险。我们发现，当我们假设银行的风险特征遵循此类“跳跃过程”并重新进行分析时，奖金递延确实开始发挥作用。因此，根据我们的分析，奖金递延可以降低大而罕见的风险，但无法降低利润的常规波动性。尽管如此，奖金递延在降低风险承担激励方面，显然仍不如奖金上限有效。
结语
奖金上限对不同银行的影响差异很大，我们发现一些证据表明，其在规模较大的银行中效应更强。需要指出的是，我们的分析并未说明应承担多少风险才是可取的，也未说明何种程度应被视为过度。我们的目的仅在于评估各类奖金限制在抑制风险承担方面的有效性。
总体而言，我们的结果表明，欧盟的奖金上限能有效遏制风险承担，而美国《多德-弗兰克法案》所包含的奖金追回条款，或英国监管机构计划实施的奖金追回安排，效果则较弱。
参考文献
Balachandran, S, B Kogut, and H Harnal (2010)，“违约概率、过度风险与高管薪酬：1995至2008年金融服务公司研究”，哥伦比亚商学院研究论文。
Bhagat, S and B J Bolton (2013)，“银行高管激励薪酬的错位”。
Bhattacharya, S and A K Purnanandam (2011)，“银行的风险承担：我们知道什么，又是何时知道的？”，AFA 2012芝加哥会议论文。
DeYoung, R, E Y Peng and M Yan (2013)，“美国商业银行的高管薪酬与业务政策选择”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，48(1): 165-196。
Fahlenbrach, R and R M Stulz (2011)，“银行CEO激励与信贷危机”，Journal of Financial Economies，99: 11-26。
Jokivuolle, E, J Keppo and X Yuan (2015)，“奖金上限、递延支付与银行家的风险承担”，芬兰银行讨论论文，5/2015。
Rajan, R G (2005)，“金融发展是否让世界变得更具风险？”，NBER工作论文，第11728号。
脚注
1 另见Balachandran等（2010）、Bhagat和Bolton（2013）以及Bhattacharya和Purnanandam（2011）。
2 欧盟关于递延支付的规则大致可概括为：奖金应在两年绩效期内支付，而非标准的一年期。
3 《多德-弗兰克法案》中奖金追回条款的主要动机似乎在于遏制不当行为，而非直接限制风险承担。
4 本样本沿用Fahlenbrach和Stulz（2011）的样本，但规模略小，原因在于：我们仅纳入2004至2006年平均现金奖金为非零值的银行；此外，原样本中部分银行缺少CEO任期信息，或缺少我们用于估计作为风险承担衡量指标的收益波动率所需的数据点。
本文与 Vox EU。发表并不意味着世界经济论坛认同其中观点。
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作者：Esa Jokivuolle是芬兰银行研究部高级顾问。Jussi Keppo是新加坡国立大学商学院副教授。Xuchuan Yuan是新加坡国立大学风险管理研究所研究员。
图片：一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。REUTERS/Nicky Loh
