6月下旬，希腊成为首个未能按时向国际货币基金组织（IMF）偿还债务的发达经济体。与此同时，希腊政府决定全额偿还一笔由私人投资者持有的日元计价债券。这一情况值得关注，因为IMF是最后贷款人，通常坚持在偿付任何其他债权人之前先行全额还款。然而，IMF的优先地位并未写入法律，而仅是一种市场惯例——只有当市场参与者相信这一惯例时，IMF的优先地位才得以成立。因此，希腊对IMF的暂时违约决定，可能对主权债务定价以及IMF在国际金融架构中的角色产生重要影响。
此外，在2012年3月对私人债券实施债务减记，以及多次对欧元区向希腊提供的救助贷款存量进行期限展期之后，目前欧洲各国政府普遍要求大幅减免希腊债务。在希腊实施债务减免，实际上意味着要求让官方（政府间）贷款次级化。这一诉求在Buchheit和Gulati（2015）的一篇新论文中得到明确提出，他们建议在法律上使希腊的官方部门债务次级化，目的是促使私人债权人提供新的融资，并使其获得超级优先地位。
这些发展与历史经验相比如何？IMF和其他多边机构是否事实上是优先债权人？双边政府间贷款是否也优先于对私人部门债权人的债务？如果不是，陷入困境的政府如何在不同类型的债权人之间进行区别对待？
优先级
尽管主权债务市场中优先级问题备受争议且具有相关性，但关于其实际优先级的系统性证据却非常有限。这令人惊讶，因为主权语境尤为值得关注。与公司债务市场不同，主权债务不存在诸如美国破产法第11章之类的优先权与优先级法律规则。由于缺乏主权破产程序，每个政府都可以决定优先偿付哪一类债权人群体，以及偿付到何种程度。优先级是一项自由裁量决定，可能不具有法律强制执行力。因此，对主权债务市场的分析显得更加重要。
Roubini和Setser（2003）、Gelpern（2004）、Sturzenegger和Zettelmeyer（2007）以及Bolton和Jeanne（2009）的既往研究，利用对个别债务危机案例的研究，呈现出主权债务优先级的复杂图景。在私人部门外国债权人中，主权债券往往比主权银行债务享有优待，但这一情况似乎并非普遍成立。国内债权人常被描述为优先于外国债权人，但证据同样不一（参见Broner等人（2010）、Erce和Diaz-Cassou（2010）、Erce（2012）、Broner等人（2014）以及Steinkamp和Westermann（2014））。此外，官方部门——包括IMF、世界银行以及由各债权国政府组成的巴黎俱乐部——通常被视为主权债务市场中的优先债权人类别。
新证据：衡量优先级
在一篇新论文（Schlegl等人，2015）中，我们超越了案例研究，首次对主权债务市场的优先级模式进行了全面的实证分析。我们利用世界银行的债务人报告系统和IMF的数据，编制了一个新的数据集，记录对六类不同外部债权人群体的违约付款——即拖欠付款——情况。数据涵盖1979至2006年间的116个国家，并包括对以下外部债权人群体（采用世界银行定义）的外部长期公共及公共担保债务：
IMF；
多边债权人，特别是世界银行、非洲开发银行及其他地区开发银行；
双边债权人，特别是其他政府提供的贷款；
债券持有人；
银行，主要为向政府发放的银团贷款；
贸易债权人和供应商，即向政府或政府所有企业提供商品的主体。
我们构建了两种优先级衡量指标。第一，我们将对每个债权人群体的拖欠规模与该债权人持有的未偿债务存量进行比较。拖欠债务比率是一个简单直观的指标，可以反映不同群体借贷数量的差异。第二，我们使用一种更为精细的指标，以相对百分比衡量优先级，即相对拖欠百分比比率。该指标定义为国家全部债务存量的拖欠债务比率与特定债权人群体的拖欠债务比率之差。因此，该指标考虑了政府拖欠的总体水平，并有助于将国家为何陷入拖欠的问题，与拖欠在各债权人之间如何分配的问题区分开来。
外部主权债务的偿付顺序
由此得出的优先级模式如图1（显示各债权人群体的平均拖欠债务比率）和图2（显示各债权人群体的平均相对拖欠百分比）所示。两幅图传递的信息一致，即主权债务市场中存在清晰的优先级结构。不出所料，IMF作为最后贷款人，是优先级最高的债权人，因为其整体拖欠水平相对较低：拖欠金额不足其未偿债务存量的3%（图1），这一比率比平均拖欠债务比率低6个百分点以上（图2）。世界银行等多边债权人紧随其后。
图1. 衡量优先级第一部分：按债权人群体划分的拖欠债务比率
注：本图显示各债权人群体中拖欠金额占该群体债务存量比例的平均水平（范围从最低0到最高100%）。比较基于各国无加权平均值。数值越低，表明相对于其他债权人群体的优先级越高。
其次是债券持有人，他们是私人债权人中优先级最高的类型。相比之下，商业银行和贸易债权人则处于次级地位，单位借款中的拖欠比例相对更高。最令人惊讶的发现是，双边债权人处于优先级排序的后半段。政府间贷款显然处于次级地位：其拖欠债务比率约为11%，既高于其他类型官方贷款（约为3%），也高于债券（约为5%）。
图2. 衡量优先级第二部分：按债权人群体划分的相对拖欠百分比
注：本图显示各国总拖欠债务比率与各债权人群体拖欠债务比率之间的平均差值。比较基于各国无加权平均值。数值越高，表明相对于其他债权人群体的优先级越高。
在持续进行的研究中，我们发现图1和图2所示的偿付顺序在各国之间具有显著稳健性，并且在进行反事实分解分析时依然成立。当然，拖欠水平差异很大，低收入国家和高负债国家的拖欠水平更高。然而，在控制国家特征、时间效应以及一系列经济和政治基本面因素之后，债权人偿付的相对排序依然成立。如图3所示，优先级模式在不同时期也非常稳定。最后，初步结果表明，当我们比较私人和官方债权人的实际损失（债务减记）时，所观察到的偿付顺序同样成立。
图3. 主权债务优先级随时间的变化：偿付顺序
注：本图展示各债权人群体相对拖欠百分比比率随时间的变化情况。平均值按年份汇总所有国家数据计算。数值越高，表明相对于其他债权人群体的优先级越高。
启示
我们记录了外部主权债务中一种隐含的优先级结构。此外，我们得出结论：驱动偿付模式的似乎是特定于债权人的因素。国家特征或经济基本面难以轻易解释我们所观察到的偿付顺序。
鉴于这一历史证据，2015年的希腊显然是一个异常案例：它对优先级最高的债权人（IMF）违约，同时仍在偿付历史上优先级较低的债权人。证据还表明，欧元区救助贷款本质上属于双边（政府间）信贷，未来很可能成为次级债权人类别。证据也解释了为什么希腊可能希望将其对IMF和欧洲央行的债务，换成对欧洲稳定机制的贷款，正如7月欧元区峰会前夕所讨论的那样，后者未来很可能是次级债务。政策制定者应当留意由此带来的优先级及还款激励的相关变化。
参考文献
Bolton, P和O Jeanne（2009），“主权债务的结构化与重组：优先级的作用”，Review of Economic Studies，76。
Broner, F、A Martin和J Ventura（2010），“主权风险与二级市场”，The American Economic Review，100。
Broner, F、A Erce、A Martin和J Ventura（2014），“动荡时期的主权债务市场：债权人歧视与挤出效应”，Journal of Monetary Economics，61。
Buchheit, L和M Gulati（2015），“官方部门债务的定向次级化”，未刊稿，SSRN。
Erce, A（2012），“选择性主权违约”，达拉斯联邦储备银行，工作论文，127。
Erce, A和J Diaz-Cassou（2010），“主权债务重组中的债权人歧视”，西班牙银行，工作文件，第1027号。
Gelpern, A（2004），“构建更好的主权重组座次图”，Emory Law Journal，53。
Roubini, N和B Setser（2003），“主权债务的优先级”，收录于《Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies》第7章，彼得森国际经济研究所。
Schlegl, M、C Trebesch和M Wright（2015），“主权债务的优先级结构”，在研工作。
Steinkamp, S和F Westermann（2014），“欧洲主权债务危机中债权人优先级的作用”，Economic Policy，29。
Sturzenegger, F和J Zettelmeyer（2007），《Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises》，剑桥与伦敦：MIT Press。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Matthias Schlegl是慕尼黑大学经济学博士候选人。Christoph Trebesch是慕尼黑大学经济学助理教授，同时是CESifo和基尔世界经济研究所的研究附属学者。Mark L. J. Wright是芝加哥联邦储备银行高级经济学家兼研究顾问。
图片：2013年6月6日在法兰克福拍摄的欧洲中央银行（ECB）总部。REUTERS/Ralph Orlowski
