股票与货币回报之间的关系
如果一个国家的股票市场预计将跑赢其他国家，我们是否应预期其货币升值还是贬值？这一问题的答案对国际股票投资者、政策制定者，当然还有学术界，都至关重要。持有外国股票的投资者自然会面临汇率波动风险。投资组合的表现，以及是否对外汇（FX）风险进行对冲的决策，将取决于（除其他因素外）股票与货币回报之间的关系。政策制定者之所以关注这一关系，是因为由外汇与股票回报引起的估值变化，会导致国际投资头寸出现显著波动。然而，尽管关于跨国利率差与汇率之间关系的文献浩如烟海，人们对汇率与国际股票回报之间的关系却知之甚少（参见 Burnside 等， 2011；Lustig 等， 2011；以及 Menkhoff 等， 2012的近期研究）。
为这一关系提供理论指导的首篇论文，是 Hau 和 Rey（2006）的研究。在我们最近的一篇论文中（Cenedese 等， 2015），我们对这一话题提出了新的见解。
股票回报与货币回报应当如何相关？
从简单的资产定价视角看，可以很容易地证明，汇率与股票回报之间的相关性可以为任意符号；其符号取决于回报与货币和股票市场风险溢价之间的协方差。近期理论（尤其是 Hau 和 Rey 2006）认为，由于投资组合再平衡，外汇市场与股票市场的回报应呈负相关。为说明其机制，设想一位将资金投资于日本的美国基金经理。当日本股市相对美国股市上涨时，该经理在日本股票上的配置便超配，为了回到中性仓位，他会卖出日本股票，然后将卖出所得的日元兑换为美元。日元被卖出以换取美元，导致日元贬值，而此时恰好日本股市正在跑赢大盘。这正是无抛补股票平价（UEP）条件的实质，该条件的统计有效性已在多项研究中得到检验（例如 Hau 和 Rey 2006、Melvis 和 Prins 2015 及其中的参考文献）。
股票回报与货币回报究竟有没有关系？
我们从实证金融研究中典型的横截面视角再次考察这一相关性。我们考虑一位投资者，其构建的投资组合策略旨在捕捉各国际股票市场以当地货币计价的未来预测回报差异，且完全不对外汇风险进行对冲。我们衡量该策略的回报，以及其如何分解为股票市场成分和外汇成分。这使我们能够直接评估无抛补股票平价偏离的经济重要性，并衡量在广泛的国家横截面中股票与货币回报之间的相关性。
我们的分析基于过去30年间40多个国家层面股票指数的数据。与大量关于股市可预测性的文献一致，我们使用传统预测变量（如总股息收益率、动量回报和收益率曲线期限利差）对个别股市回报进行预测。我们所考虑的投资组合策略是做多预计将上涨的市场，做空预计将下跌（或涨幅较小）的市场。根据所用三种预测变量的不同，该策略可获得7%至12%不等的年化、以美元计价的超额毛回报。因此，我们发现，国际股票投资者通过押注预计表现良好的市场，可以获得可观的回报。这一结果对外汇与股票市场之间的相关性具有重要启示：当我们计算外汇变动对策略回报的贡献时，发现其基本为零。
在三种预测变量的平均意义上，外汇变动既不会侵蚀，也不会增强投资组合策略的回报，这表明以当地货币计价的股票回报与货币回报之间不存在系统性关系。
图1显示了使用动量回报预测股市回报的策略的累计回报。28年间的总回报约为350%，其中300%来自当地市场股票回报，50%来自货币回报。显然，在这一情形下，货币回报并未对投资者产生不利影响。
图1. 国际动量策略的累计回报
我们从风险溢价中得出了什么？
在提供了外汇与股票市场回报相关性经济意义的证据之后，我们探讨一个合乎逻辑的问题：我们投资组合策略产生的大额正回报，是否仅仅是对承担风险的补偿。运用横截面资产定价研究中常规采用的技术，我们表明，国际股市的平均波动率能够较好地为我们国际策略的横截面回报定价。能产生较高预期回报的组合之所以如此，部分是因为它们往往在全球股市波动率较低时兑现收益，而在全球股市波动率较高时表现不佳。1
然而，我们也表明，对全球股市波动率的暴露并不能完全解释我们股票市场回报的横截面差异。事实上，即使在考虑风险之后，投资组合回报之间仍存在显著差异；投资者可以基于预测的股市回报运行多空策略，并获得与传统国内及国际股市策略相当或更优的显著超额回报。
结论
总体而言，股票回报对汇率的走势几乎没有说明什么（如果有的话）。若股市与货币回报之间存在关系，应在单个国家层面进行探究，且上述结果并不排除某些国家的相关性可能不为零，或随时间变化，或对特定冲击作出反应。然而，平均而言，在广泛的国家样本中，二者的相关性基本为零。
参考文献
Ang, A, R J Hodrick, Y Xing 和 X Zhang（2006），“The cross-section of volatility and expected returns”， Journal of Finance 61，259–299。
Burnside, C, M Eichenbaum, I Kleshchelski 和 S Rebelo（2011），“Do peso problems explain the returns to the carry trade?”， Review of Financial Studies 24，853–891。
Cenedese, G, R Payne, L Sarno 和 G Valente（2015），“What Do Stock Markets Tell Us About Exchange Rates?” ，CEPR Discussion Paper No. 10685，即将发表于 Review of Finance。
Hau, H 和 H Rey（2006），“Exchange rates, equity prices, and capital flows”， Review of Financial Studies 19，273–317。
Lustig, H, N Roussanov 和 A Verdelhan（2011），“Common risk factors in currency markets”，Review of Financial Studies 24，3731–3777。
Melvin, M 和 J Prins（2015），“Equity hedging and exchange rates at the London 4p.m. fix”， Journal of Financial Markets 22，50–72。
Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling 和 A Schrimpf（2012），“Carry trades and global foreign exchange volatility”， Journal of Finance 67，681–718。
脚注
[1] 波动率风险的定价与外汇市场所记录的结果一致（Menkhoff 等，2012），也与美国股市所记录的结果一致（Ang 等， 2006）。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Gino Cenedese 是英格兰银行国际部（International Directorate）的高级经济学家。Richard Payne 是伦敦城市大学卡斯商学院金融学教授。Lucio Sarno 是伦敦卡斯商学院金融学教授、副院长兼金融学院负责人。Giorgio Valente 是香港城市大学商学院经济与金融学系教授，并为英国埃塞克斯大学金融学访问教授。
图片：一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。REUTERS/Nicky Loh.
