自2008年以来，发达国家经历的最严峻问题之一是，货币基础的扩张并未伴随流向经济活动的信贷扩张。2015年1月，尽管货币供应量持续增加，欧元区向私营部门发放的贷款仍在收缩。长期信贷收缩对中小企业（SME）的冲击尤为严重，它们往往发现自己面临信贷配给。因此，如何修复传导渠道的问题自然浮现。鉴于银行贷款渠道运作失灵，中央银行是否应寻找替代策略，以便利中小企业获得信贷？
抵押贷款的局限
一种可能的解决方案是设计更完善的小企业债务证券化机制——一旦转化为标准化抵押品，中小企业高度个体化的债务便可符合中央银行操作的资格（例如，参见 Brunnermeier 和 Sannikov，2014）。中央银行由此直接介入资产支持型企业证券市场，便可绕开银行体系。这实际上不会使主要中央银行的货币政策操作发生重大变化，因为它们如今只开展有抵押品的操作。然而，近期经验和理论发展表明，标准化抵押品的主要问题在于，它的构造目的恰恰是让贷款方节省信息收集成本。因此，标准化抵押品的价格往往容易受到信息冲击影响，而这可能轻易引发货币市场冻结（Gorton 和 Ordoñez，2014）。在这种情况下，中央银行要防止抵押贷款市场冻结，唯一办法就是使自身转变为“最后贷款人”式的“最后做市商”——显然，这并非最优结果（Buiter 和 Sibert，2007）。所有这些都表明，抵押贷款市场未必是中央银行理想的干预领域，尤其是在“抵押品冲击”风险最高时。另一种选择或许是反其道而行之：中央银行不在一个会促使参与者不去收集信息的标准化抵押债务市场上操作，而是在一个会促使参与者依赖有价值信息的无抵押债务市场上操作。
流动性的两种概念
无抵押贷款和有抵押贷款可分别对应两种不同的流动性概念，分别对应于如今所说的负债端（融资）流动性，即获得资金的便利程度；以及资产端（市场）流动性，即出售特定资产的便利程度（Holmström 和 Tirole，2010）。一些学者认为，这两种流动性概念不过是同一枚硬币的两面（例如，参见 Brunnermeier 和 Pedersen，2009）——但这只有在负债端流动性只能通过有抵押贷款获得、且获得贷款的额度与可用抵押品成正比时才成立。不过，情况未必总是如此：当无抵押交易容易获得时，融资流动性和市场流动性并不一定会相应变化。原因在于，无抵押操作可能涉及其他形式的（道德）担保（Ghatak 和 Guinnane，1999）。这表明，两种概念并不完全一致。中央银行主要提供哪一种流动性，将会给货币市场参与者收集信息带来不同的激励。
第一次全球化时期的中央银行流动性供给
在一篇近期论文中，我们重构了过去两个世纪中央银行流动性供给方式的演变（Jobst 和 Ugolini，2014）。我们发现，长期以来，与有抵押操作相比，无抵押操作更受青睐，成为向经济提供流动性的手段——从拿破仑战争结束到19世纪中叶，有抵押操作在贷款总额中的占比持续下降，直到与世界大战相关的时期才大幅回升。尽管各国情况有所不同，但在这两次重大地缘政治冲击之间，无抵押贷款在各地都占据主导地位（见图1）。因此，在第一次全球化时期，中央银行家似乎更倾向于无抵押操作，而非有抵押操作。原因何在？
图1. 有抵押操作占国内贷款总额的比例（按十年计算的平均值）
来源：Jobst 和 Ugolini（2014）。数据库涵盖十个国家（奥地利、比利时、瑞士、德国、法国、意大利、荷兰、挪威、英国和美国）。各国数据见论文表2。
注：每家中央银行计为一个观测值。箱体涵盖第一四分位数至第三四分位数之间的观测值（箱内横线为中位数），须线涵盖其余观测值，但不包括离群值。离群值（小于第一四分位数减去四分位距的1.5倍或大于第三四分位数加上四分位距的1.5倍）单独绘出。
19世纪中央银行家对无抵押操作的偏好
中央银行家在两种干预方式中选择其一的程度，可能与各类操作所涉及的信用风险有关。原则上，由于借款人和抵押品提供双重担保，有担保交易的风险应当较低——尤其是在抵押品由易于交易的政府证券构成、且折扣幅度较大时。然而，通过购买商业票据进行的无担保贷款（19世纪标准的贴现操作）也具有额外的安全保障：所有在票据上签字的人（至少两人）提供共同的道德担保。此外，与可交易证券不同，票据面临信用风险，却不面临市场风险，因为其到期价格不会发生变化。因此，就风险而言，两种操作都未必优于另一种。
评论者一致指出，19世纪显然更青睐对无抵押（但有共同担保的）商业票据进行贴现：
人们认为，贴现能为调整整体流动性提供更大的灵活性。到期票据持续回流，可促进向新的交易对手发放新贷款；当货币市场运作不畅时，这一点尤为有用。中央银行可能不得不延长有抵押贷款的期限，或者面临出售抵押品的困难。另一方面，票据被认为能够“自我清偿”，这是19世纪银行业中广为流传的观念（Plumptre，1940）。同样的流动性考量也能解释，为何许多中央银行偏好真实票据而非融资票据：融资票据需要在到期时续展，因此在金融压力时期更像有抵押贷款。
通过提交贴现的票据，可以获得有关经济活动的宝贵信息。中央银行是货币市场的重要参与者。例如，1900年前后，每年在法国发行的所有票据中，有40%经过法兰西银行的贴现窗口（Roulleau，1914）。因此，中央银行家必然关注金融稳定；人们认为，对票据进行贴现可以管理经济中的风险承担程度，因为票据的创设和分销情况都可以追踪（Flandreau 和 Ugolini，2013）。此外，中央银行可以通过鼓励或阻止某些类型的票据在其贴现窗口提交贴现，来扶持或抑制特定活动或行业（Allen，2014）。
20世纪的转变
世界大战引发政府债务市场挤出商业票据市场，此后中央银行家的态度似乎发生了变化。为监控票据市场风险承担而建立的、成本高昂的信息收集机制变得越来越无用，中央银行家也逐渐开始弃用这些机制。这促使人们重新思考流动性的概念，使其更接近现代定义——即资产端和负债端流动性不过是同一枚硬币的两面（Plumptre，1940；Brunnermeier 和 Pedersen，2009）。如今，中央银行家不再关注直接持有资产的到期期限（即资产能否自我清偿），而是关注必要时能否在市场上出售这些资产（即其“可转让性”）。然而，可转让性似乎极易受到信息冲击影响（Gorton 和 Ordoñez，2014）。因此，中央银行越来越容易遭遇抵押品危机，进而面临不得不成为最后做市商的风险。
结语
与19世纪的前辈不同，如今的中央银行不再试图获取比市场更优越的信息——它们和其他市场参与者一样，依赖抵押化所提供的信息捷径。因此，一旦信息冲击引发抵押品危机全面爆发，中央银行似乎注定要成为最后做市商。另一种选择或许是重拾19世纪的做法，重新开展无抵押贷款，从而鼓励所有市场参与者不再依赖信息捷径。这或许能提供一种更有效的策略来修复传导渠道。当然，重建信息收集机制的成本可能相当高昂；但货币政策实施与履行金融稳定职责之间必然存在范围经济。
参考文献
Allen, W（2014），“资格认定、银行流动性、巴塞尔协议III、银行信贷与宏观审慎政策：历史与当前议题”，工作论文。
Brunnermeier, M 和 L Pedersen（2009），“市场流动性与融资流动性”，《金融研究评论》，22(6)：2201–38。
Brunnermeier, M 和 Y Sannikov（2014），“通过资产支持证券化修复货币政策传导”，VoxEU.org，6月3日。
Buiter, W 和 A Sibert（2007），“中央银行作为最后做市商：从最后贷款人到最后做市商”，VoxEU.org，8月13日。
Flandreau, M 和 S Ugolini（2013），“一切的起点：1866年Overend-Gurney恐慌期间的最后贷款与英格兰银行监督”，载于 M Bordo 和 W Roberds（编），《重返杰基尔岛：美联储的起源、历史与未来》，剑桥大学出版社，2013年，113–161。
Ghatak, M 和 T Guinnane（1999），“连带责任贷款的经济学：理论与实践”，《发展经济学杂志》，60：195–228。
Gorton, G 和 G Ordoñez（2014），“抵押品危机”，《美国经济评论》，104(2)：343–378。
Holmström, B 和 J Tirole（2010），《内部流动性与外部流动性》，麻省理工学院出版社。
Jobst, C 和 S Ugolini（2014），“货币市场与货币政策的共同演变，1815–2008年”，欧洲中央银行工作论文系列第1756号。
Plumptre, A（1940），《英属自治领的中央银行》，多伦多大学出版社。
Roulleau, G（1914），《法国及国外以商业票据进行的结算》，巴黎统计学会。
本文由 Vox EU合作发布。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Clemens Jobst 是奥地利国家银行经济学家、CEPR 研究附属人员。Stefano Ugolini 是图卢兹大学经济学助理教授。
图片：图中为位于华盛顿的美国联邦储备委员会大楼。路透社/Gary Cameron
