全球股指屡创新高，而全球实际利率却跌至新低，这种背离该如何理解？有几种相互竞争的解释试图调和这些趋势，而准确判断至关重要，这样才能恰当地校准货币和财政政策。
最流行的解释往往淡化风险因素，可能造成危险的误导。例如，“长期停滞”理论认为，低利率反映了真实情况：全球经济正遭受长期需求不足之苦，而持续增加政府支出可以弥补这一缺口。
按照这一观点，股市飙升仅仅反映了对未来利润的折现率较低。此外，近几十年来，全球八大经济体的劳动收入占利润的份额似乎都大幅下降，英国可能是例外。相反，资本所得占利润的份额一直在上升，这自然会推高股票价值（不过，在美国和英国等劳动收入份额至少已开始周期性回升、且加息可能很快提上日程的国家，股价仍持续上涨）。
长期停滞论者认为，政府支出占GDP的比重自20世纪50年代以来在多数发达经济体已增加一倍以上，而且还应继续上升。尽管人们很容易认同，今天尤其有理由开展高收益的政府教育和基础设施投资，但认为需求会以显著方式永久制约供给的观点并不可信。对近期衰退的更精细研究表明，失业率长期持续的所谓“滞后效应”有限，至少在美国是如此。
低利率的另一种可能解释是金融压抑。欧洲央行和日本银行，如同此前的美联储一样，正在大举购买债券。与此同时，一系列旨在促进金融稳定的新规迫使银行、养老基金和保险公司囤积政府证券。因此，如今的低利率更多反映了金融市场的扭曲，而非增长预期低迷。
金融压抑解释的支持者基本上将低利率视为对债券持有者征收的一种隐性税，因为他们获得的利率低于原本可能得到的水平。这未必是坏事，因为所有税收都会造成扭曲，而且要应对当今过度沉重的债务负担，确实没有任何办法能够完全不影响增长。
但金融压抑税远不如更广泛的财富税具有累进性，因为低收入家庭的资产中，股票所占比例通常较低。无论如何，金融压抑显然无法解释全部现象。债券收益率的下降已扩展至远超政府债券的广泛债务范围。
其他因素也在促成如今极低的利率环境。人口结构不利变化以及多数发达经济体劳动力供给增长放缓，无疑十分重要。然而，令人困惑的是，这一趋势的演变十分缓慢且可预见，而利率下滑却更为迅速，也在一定程度上出乎意料（至少央行没有料到）。尽管有人试图这样论证，但很难说人口结构疲弱是股价强劲的主要驱动力。
令人费解的是，风险上升以及对进一步冲击的担忧——不仅是另一场金融危机，还有地缘政治动荡和疫情——在当前政策讨论中似乎并未受到重视，尽管这一观点早已存在。
债券绝非应对这类风险的完美对冲工具，但通常表现胜过股票（也许全球性大灾难的情形除外，因为那时两者都会遭受重创）。在我与卡门·莱因哈特和文森特·莱因哈特最近开展的研究中，我们表明，即使灾难风险只是相对轻微地变化——例如从通常的2-3%升至3-4%——也可能导致全球实际利率大幅下降，甚至远低于零。即使预期增长强劲，也可能出现这种情况。
但由此得出的政策含义并不简单。如果政府掌握更优的信息和分析，并且正确判断公众的恐惧并无依据，那么利用这些信息当然是合理的，例如发行更多债务。
另一方面，如果公众对灾难风险上升的判断基本正确，政策问题就会复杂得多。问题在于，灾难一旦发生，政府很可能要承担高昂成本，这意味着保留财政空间、以备最需要之时使用，具有很高的期权价值。
认为极低利率仅仅是需求不足或金融压抑的症状，这种看法危险地过于简单。金融危机之后，公众对未来经济灾难风险的忧虑显然仍在发挥重要作用，欧元区持续存在的脆弱性以及新兴市场不断上升的不稳定性又加剧了这种忧虑。因此，公众变得更加谨慎是可以理解的。但如果有助于解释股票和债券价格走势的风险确实存在，政策制定者也应谨慎行事，切勿抛弃审慎。
本文由 辛迪加计划 合作发布。本文发表不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者：肯尼斯·罗格夫，哈佛大学经济学与公共政策教授，2011年德意志银行金融经济学奖得主，曾于2001年至2003年担任国际货币基金组织首席经济学家。
图片：一名女子走过旧皇家海军学院柱廊投下的阴影。路透社/Luke MacGregor。
