距离上一次全球金融危机已经过去六年。最糟糕的时期已经过去，但常态尚未恢复。美国得以维持强劲的增长率并创造就业机会，但工资增长和通胀仍处于低位，对长期停滞的疑虑依然存在。欧元区避免了崩溃，但该地区难以维持哪怕是温和的增长水平。日本重启了对抗通缩的努力，迄今成效喜忧参半。美国的基准利率仍为零。欧洲和日本仍在实施货币扩张政策。
全球金融危机后，中国在强有力的政策刺激推动下迅速复苏，这些刺激主要通过准财政政策实施。但刺激政策造成了扭曲：原本已经高于理想水平的投资率进一步上升。经济许多行业的闲置产能不断增加。如今，中国的增长显著放缓，而且这种减速是结构性的，因为决策者正试图重新平衡中国的增长：减少投资、增加消费，也许还要减少对环境的损害。总而言之，经济增长水平降低了，但更加均衡。
美联储正逐步撤出危机期间实施的货币刺激措施。随着美国利率上升，新兴市场债券的吸引力下降。流动性成本将会上升，拉美国家将面临更为紧缩的外部金融条件。
新的全球环境似乎即将到来：美国即将启动货币紧缩周期，中国经济增长将继续放缓。这对拉丁美洲意味着什么？在某些方面，这意味着未来的增长环境将更具挑战性、风险也更高。
基本面将使各国表现分化
该地区的投资部分由外国储蓄提供资金。该地区普遍存在的温和经常账户赤字便凸显了这一点。迄今为止，寻求收益的投资者一直热衷于为新兴经济体提供融资，但随着美国债券回报率上升，情况或许不再如此。外国储蓄将不再那么容易获得。要维持投资，国内储蓄就必须增加。
大宗商品价格高企将不再为拉美国家的投资提供顺风。过去十年，中国的城市化推动大宗商品需求上升，改善了拉美的贸易条件。更有利的贸易条件帮助这个低储蓄地区提振了投资。随着中国投资热潮消退，大宗商品价格将低于过去的水平。未来，该地区将面临不那么有利的贸易条件。
因此，全球投资环境将更加艰难。要保持增长，拉美国家必须依靠生产率提升。智利、秘鲁和哥伦比亚凭借良好的制度环境、贸易开放度和改革表现突出。持续推进的改革进程和美国经济复苏，可能会提高墨西哥的增长率。另一方面，阿根廷需要纠正宏观和微观政策，才能实现更高增长并控制通胀。
巴西面临诸多挑战。通胀徘徊在目标区间上限附近，名义财政赤字居高不下。除了宏观经济失衡，缺乏适当基础设施和繁文缛节过多等结构性问题依然存在。要恢复高增长，必须重建信心并实施改革。
拉丁美洲面临的环境风险更高
原则上，发达经济体的货币政策正常化将平稳推进。但在实践中，问题可能出现。动荡往往难以预测。历史告诉我们，长期的宽松货币政策之后，往往会出现金融和经济波动。
近期，我们看到一些关键大宗商品价格大幅下跌，例如石油、铁矿石和大豆。大宗商品价格走低且波动加剧，是一种新趋势吗？现在下结论还为时过早，但这无疑是一种值得关注的可能性。近年来高价所引发的供应反应存在较长滞后期，而中国的增长速度也低于过去。
无论基本面或国内宏观政策如何，至少对该地区的大宗商品出口国而言，有一个共同趋势：增长放缓已成常态。智利、秘鲁、巴西、阿根廷、哥伦比亚和委内瑞拉都如此。显然，基本面很重要：智利、秘鲁和哥伦比亚的增长快于其他国家。阿根廷正经历严峻衰退，而巴西再次处于中间位置。墨西哥属于不同类别，因为它不是大宗商品出口国，而是向美国出口制成品的国家。
全球环境的风险已经上升。拉美国家是否已做好应对资本突然外流的准备？是否已做好应对大宗商品价格走低且可能更加波动的准备？对这两个问题的回答都是：比过去准备得更充分。为什么？
该地区许多国家利用经济景气年份建立了缓冲。外部状况变得更具韧性。公共债务有所下降，其构成也健康得多。通胀目标制已成功实施，使汇率能够吸收来自国外的冲击。更好的宏观基本面创造了空间，使各国能够以逆周期政策应对这一充满挑战的外部环境。智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁属于这一类。
短期债务如今仅占外部负债的一小部分。大多数外部负债以本币计价，因为外国流入拉美国家的资金主要是直接投资和股票投资。此外，各国央行在繁荣时期积累了国际储备，因此许多政府如今持有净美元多头头寸。汇率已重新发挥保障国际收支平衡的作用。
公共债务占 GDP 的比例大幅下降，其期限结构也有所改善：债务期限延长，以美元计价的债务占比大幅降低。在一些国家，财政政策框架有所改善。政府开始实施逆周期财政规则，而不再以某一特定公共财政余额水平为目标。
近期，货币政策的可信度大幅提高。各国央行从固定汇率制度转向通胀目标制。通胀预期锚定于通胀目标，而不是汇率本身。因此，汇率向通胀的传导效应已显著减弱。可信度的这些提升使逆周期货币政策得以运用。
然而，该地区一些国家的处境更糟。在经济景气年份，财政和货币政策极度扩张；再加上固定汇率制度，导致了严重的内部和外部失衡。阿根廷和委内瑞拉属于这一类。
作者：Ilan Goldfajn，Itaú Unibanco 首席经济学家
图片：2014年8月14日，人们走在布宜诺斯艾利斯金融区。路透社/Marcos Brindicci
