核心问题：全球货币紧缩或许并非由美联储主导，而可能源于新兴市场央行的外汇储备枯竭。随着新兴经济体由大规模的外汇买家骤然转为大规模的卖家，需要追踪这些资金的流向，以判断这一趋势能否切实减少发达市场的流动性。
外汇储备的消耗
Simon Kennedy 写道，2015年的全球货币紧缩正在进行，但它并非由美联储主导。金融市场中一个近期的央行流动性来源正在枯竭，这在一定程度上解释了8月的交易波动。其背后是各央行所管理的外汇储备的消耗。 Jun Nie and Nicholas Sly 写道，放宽的资本流动限制，加上增长预期的下调以及中国资本回报率的下降，已引发大规模资本外流。2014至2015年间，中国自2000年以来首次出现连续五个季度的资本外流，且年度外流规模处于创纪录水平。
Matthew Klein 写道，中国已相当突然地由大规模的外汇买家转变为主要卖家。有人担心这种由“吸”到“呼”的转变，可能导致国债收益率飙升。 Robert Sinche 写道，此类活动只会在没有通过公开市场操作形成相应流动性扩张的情况下，才会抽干全球流动性。然而，就中国而言，近几周有大量报道显示其正在进行增加流动性的操作，这表明其至少部分抵消了国际业务带来的流动性抽离。 Joseph Gagnon 写道，热钱之所以得名，是因为其流动迅速。但热钱并非无穷无尽，若因此断定其会以当前速度持续外流足够长的时间从而耗尽中国的储备，则是一种误判。
外汇储备枯竭与量化紧缩的基本原理
David Keohane 写道，对于尚未关注此事的人而言，“quantitive tightening”是指：随着汇率受到维护，新兴市场当前的资本外流会减少其外汇储备；而由于这些新兴市场在储备耗尽的过程中将抛售发达市场债券，这可能导致各央行对全球资产价格支持的总体逆转，尤其是在新兴市场危机加剧的情况下。
Gavyn Davies 写道，新兴市场经济体的资本外流大幅激增，由于新兴市场央行为支持其汇率而进行干预，外汇储备大幅下降。由于这些储备通常持有于发达市场经济体的政府债券中，这一过程导致新兴市场央行出售债券。8月，这一新因素已远超抵消欧洲央行（ECB）和日本央行（BoJ）所进行的全部量化宽松（QE），使全球量化宽松总体上处于负值区间。
来源： Gavyn Davies
Niko Panigirtzoglou 写道，离开新兴市场的资本并不会从金融体系中消失。 Frances Coppola 写道，目前正在进行的唯一货币紧缩发生在中国。当中国人民银行（PBoC）出售美国国债以换取美元时，它会如何处置这些美元？它几乎不可能把美元锁进金库或存入美元存款账户，毕竟美国国债是一种更为便利的储存形式。不，它会直接将其卖回市场，换取人民币。支撑人民币对美元汇率的，并非以美国国债换取美元，而是以美元换取人民币的卖出行为。因此，净效应是美元流动性不变、美国国债供应增加，而人民币流动性减少。
Matthew Klein 写道，如果外国购买美国国债对美国利率有任何影响，那么它应表现为收益率曲线变陡：短端和中段利率相对于长端较低，这恰恰与所谓的“conundrum”出现时人们所抱怨的情形相反。就当下而言，如果外国外汇储备管理者清算其持仓会影响美国利率，我们应预期短端利率上升、长端利率保持平稳。然而，悲观者却关注由远端利率上升所驱动的曲线变陡前景。
反向的投资组合渠道
Gavyn Davies 写道，2010年后凯恩斯主义阵营在分析上的少数失误之一，是不愿相信量化宽松（或外国央行购债）能够影响资产价格和经济活动，除非是通过关于美联储未来短期利率路径的信号效应。然而，美联储和欧洲央行的研究表明，这些债券购买计划通过“投资组合平衡”效应对收益率产生了重要影响，因为私人投资者被诱使延长债券久期并持有风险更高的资产。可以想见，当新兴市场央行削减其债券持仓时，同样的效应可能以相反的方向出现。
Gavyn Davies 写道，外国央行持有的美国债券平均期限为3.95年，这一数字不可忽视。此外，由于美联储正考虑加息，它可能不愿抵消外国债券抛售对美国中期债券收益率的影响。
本文最初由总部位于布鲁塞尔的智库Bruegel发表。请在 其网站上阅读全文。 发表本文并不意味着世界经济论坛认同其中的观点。
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作者：Jérémie Cohen-Setton是加州大学伯克利分校经济学博士候选人，同时是高盛全球经济研究部的暑期实习生。
图片：欧洲中央银行（ECB）位于法兰克福的总部。REUTERS/Ralph Orlowski.
