中央银行在危机期间对银行提供支持所造成的道德风险（Acharya 和 Tuckman，2013），以及中央银行紧急融资工具所带来的污名效应（Armentier 等，2013），正促使政策制定者通过引入新的流动性要求来拓宽监管框架。此外，随着银行融资越来越多地从传统存款转向更依赖对信用评级敏感的批发融资形式，流动性自我保险作为中央银行最后贷款人职能和存款保险的必要补充，日益凸显其重要性。
有大量轶事证据和新闻报道指出，在全球金融危机期间遭到降级的银行面临更高的融资成本和抵押品要求，有时甚至因评级触发条款而完全失去某些融资渠道的准入（《金融时报》，2012年5月21日）。在 Karam 等人（2014）中，我们表明，融资市场准入减少可能进而对实体经济产生重大影响，原因在于这会影响银行向家庭和企业提供信贷的能力；我们还评估了不同形式的流动性自我保险在缓解这一影响方面的重要性。
我们的研究使用覆盖危机期间80次评级下调的美国季度数据，考察这些下调对银行融资以及国内和国外贷款的影响。银行融资分为核心融资（活期存款、货币市场基金、受保存款的定期存款和受保存款经纪存款）与非核心融资（未受保存款的定期存款、外国办事处中不受美国存款保险覆盖的存款（外国存款），以及以购买联邦基金和回购形式提供的批发融资）。
评级下调对融资渠道准入的影响
主要结果有三点。第一，信用评级被下调的银行，其非核心存款来源和批发融资的准入也会同时且持续下降。这反过来会导致国内和国外贷款显著减少。不过，如果银行最初持有较大规模的流动资产缓冲，流动性冲击向贷款供给的传导会减弱；如果被下调评级银行的外国子公司依靠当地存款而非母行筹资，跨境传染也会受到抑制。图1显示了信用评级下调对不同初始信用评级银行核心和非核心融资的平均影响。影响最大时，银行的评级从投资级降至投机级（从 BBB+ 以上降至 BBB 或以下），或进一步跌破投机级（从 BB 降至 B）。这种影响呈非线性的事实，与批发贷款方在贷款契约中使用评级触发条款的轶事证据相符。
图1：不同信用评级下，信用评级下调对核心和非核心融资的平均影响
注：虚线表示95%的显著性区间。实线表示估计影响的平均值。
除联邦基金（即无担保银行间融资）和外国存款外，大多数存款和批发融资形式对评级下调并不敏感；与对照组（未被下调评级）的银行相比，被下调评级银行的联邦基金和外国存款显著减少。我们还发现，非核心融资准入在2008年第四季度及之后显著下降，但此前并未下降，这表明动荡时期投资者对评级下调更加敏感。总之，信用评级下调与未受保存款和批发融资持续减少相关，尤其是在批发市场承压、共同保险机制失灵时。
融资冲击向国内和国外贷款的传导
接下来，我们分析与评级下调相关的融资流动性冲击如何传导至国内和国外贷款。我们发现，对于流动资产缓冲低于中位数的银行，以及对信用评级敏感型融资来源（即未受保存款的定期存款和批发融资）依赖程度高于中位数的银行，贷款减少在统计和经济意义上都更加显著。此外，将流动性受约束银行与不受约束银行区分开来后，我们发现，信用评级下调仅与高度依赖信用评级敏感型融资来源的银行贷款减少相关，而且仅发生在雷曼事件之后。因此，与信用评级下调相关的外部融资准入下降，会导致国内贷款显著减少；银行持有更大的流动资产缓冲、实现自我保险的程度越低，这一影响就越明显。类似地，对于不太依赖东道国存款的受约束外国子公司，国外贷款下降更加显著。因此，外国子公司的融资自给（即外国子公司独立于其国内母行筹集资金）限制了跨境传染，使银行能够在本国发生危机时，继续向东道国实体经济提供贷款。
内部流动性支持措施
最后，我们构建了一个框架，用以评估内部资本市场在融资流动性冲击的传导或遏制中所发挥的作用。我们考察在外部融资准入减少时，三种内部流动性支持措施的启动是否具有相关性：净下游贷款（从母行向子公司）、母行向子公司注资，以及国内母行向其外国子公司提供的净贷款。这些内部流动性支持措施对评级最高的银行尤其重要，但对评级为 A- 或更低、脆弱性更高的银行则并非如此。然而，在约束最严重的银行中，这些措施的启动规模不足以抵消外部融资减少，也无法阻止银行贷款随后下降。
因此，研究结果证实，流动性监管对于遏制流动性危机的实体经济成本十分重要。通过维持充足的流动性缓冲，银行能够更好地抵御流动性冲击，并维持对经济的信贷供给。不过，对所有银行一概实施流动性监管可能并非最优，尤其是对那些拥有高效集中式流动性管理体系的最高评级银行而言。此类体系或许能够在银行集团内部将流动性调配至最需要的地方，在银行集团层面持有较小缓冲的同时，减轻流动性冲击的影响。
结语
研究结果支持以下提议：子公司化（将高风险银行业务置于独立法律实体中）、风险隔离（对零售银行业务进行结构性分离），以及收紧对外国银行业务的当地流动性要求。研究也指出了宏观审慎政策的潜在益处：对大型银行或“大而不能倒”的银行的批发融资征收费用，因为这些银行越来越依赖非传统融资来源来扩展业务。最后，我们没有发现较高的资本比率（不同于较高的流动性缓冲）有助于缓解信用评级下调对实体经济的影响，这凸显了资本监管与流动性监管之间的互补性。
参考文献
Acharya, V 和 B Tuckman（2013），《最后贷款人融资工具的意外后果：非流动性杠杆案例》，在第14届 IMF Jacques Polak 会议上宣读，以纪念 Stanley Fischer，10月。
Armentier O、E Ghysels、A Sarkar 和 J Shrader（2011），《金融市场中的污名效应：危机期间流动性拍卖和贴现窗口借款的证据》，纽约联邦储备银行工作人员报告483，1月。
Karam, P、O Merrouche、M Souissi 和 R Turk（2014），《流动性冲击的传导：内部资本市场与银行融资策略的作用》，IMF 工作论文14/207。
本文与 VoxEU 合作发表。本文的发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Philippe Karam 任职于国际货币基金组织；此前曾任职于阿拉伯货币基金组织、世界银行、加拿大财政部和加拿大中央银行。Ouarda Merrouche 是欧洲证券和市场管理局（ESMA）高级经济学家。Moez Souissi 是国际货币基金组织经济学家。Rima Turk 任职为 IMF 中东经济与金融中心高级经济学家。
图片：图为位于华盛顿的美国联邦储备委员会大楼。路透社/Gary Cameron
