市场流动性是所有金融市场的重要特征（例如PWC，2015），然而人们对外汇市场流动性的了解相对较少。关于外汇流动性为何以及如何出现，目前仍缺乏清晰的认识。例如，我们并不了解驱动外汇流动性及单一货币流动性之间联动（即所谓的市场流动性共同性）的基本来源。在最近一篇论文（Karnaukh等人，2015）中，我们考察了二十多年间30种汇率的外汇流动性及其共同性。我们首先确定了衡量外汇流动性的准确指标，然后揭示了哪些因素可以解释外汇流动性在时间序列和横截面上的变化。
深入理解外汇流动性至少有三个原因：
首先，外汇市场是全球规模最大的金融市场，2013年日均交易量超过5万亿美元；
其次，外汇市场对于保障债券、股票和衍生品等众多其他市场的效率与套利条件至关重要；
第三，外汇市场具有独特的特征，因此外汇流动性模式可能不同于其他资产市场。
本文在国际金融文献中有三方面贡献。第一，我们提供了一种衡量外汇流动性的方法论贡献，使用日度且易于获取的数据。第二，迄今为止，外汇流动性仅在短时间段内（例如Mancini等人，2013）或使用特定指标（如订单流或基于指示性报价的买卖价差）得到全面分析。因此，难以解释货币流动性在时间和横截面上的显著差异。第三，我们的研究揭示了外汇流动性共同性的决定因素。
本研究得出了一些清晰的结论。第一，外汇流动性可以利用易于获取的低频（日度）数据被准确衡量。为支持该领域的未来研究，我们公开了数据以及利用低频数据计算外汇流动性的详细信息。1 第二，我们发现外汇流动性主要受融资约束和全球风险动态的影响。图1展示了围绕四个代表性事件的外汇流动性走势：（1）1992年9月的英镑危机（“黑色星期三”）；（2）1997年7月的亚洲金融危机；（3）2000年12月初宣布的摩根士丹利资本国际（MSCI）全球股票指数调整；以及（4）2011年11月底，多家央行意外联合决定将美元流动性互换安排的定价下调50个基点。
图1。
针对每个事件，我们估算了两组货币的有效交易成本：直接受该事件影响的货币，以及未受影响的货币。前两个事件是市场状况恶化的代表性例子，而第三和第四个事件则可被视为对外汇流动性供求更为典型的冲击。这一简单的事件研究表明，在危机期间外汇流动性会受到损害。它还表明，外汇流动性会对看似外生的流动性供求冲击作出反应，这与近期理论模型（例如Vayanos和Gromb，2002；Brunnermeier和Pedersen，2009）提出的供给侧假说以及先前聚焦于特定需求压力事件的文献（例如Hau等人，2010）相一致。我们的回归分析进一步扩展了这些结果，表明对于发达货币以及面临更大风险因子暴露的汇率，这些效应更为强烈，其中包括代表经典套息交易策略投资端的风险因子。
启示
对政策制定者和市场参与者而言，主要启示是什么？我们认为，我们的结果至少揭示了外汇流动性的两个阴暗面：
第一，它们揭示了风险溢出效应的一个新维度，即在避险情绪升温和全球风险上升时，外汇流动性可能受损。
我们论文中记录的货币流动性在时间和横截面上的显著差异，对新流动性监管要求（如《巴塞尔协议III》）中普遍存在的“静态”方法提出了挑战。
第二，在市场陷入困境时，共同性会增强，尤其是在融资约束收紧、全球风险上升，以及外汇套息交易策略遭受重大损失之时。这恰恰是外汇投机者“争相退出”、需要流动性来平仓头寸的时候。
此外，对于信用评级更高的较发达货币，外汇流动性的共同性更强。对政策制定者而言，这些结果指向外汇流动性的另一个阴暗面：一些通常备受赞誉的制度特征，如金融一体化和开放，可能使货币暴露于全球流动性冲击之下。
参考文献
Brunnermeier, M K, 与 L H Pedersen（2009），“Market liquidity and funding liquidity”， Review of Financial Studies 22: 2201–38。
Gromb, D, 与 D Vayanos（2002），“Equilibrium and welfare in markets with financially constrained arbitrageurs”， Journal of Financial Economics 66: 361–407。
Hau, H, M Massa, 与 J Peress（2010），“Do demand curves for currencies slope down? Evidence from the MSCI global index change”， Review of Financial Studies 23: 1681–717。
Karnaukh, N, A Ranaldo, 与 P Söderlind（2015），“Understanding foreign exchange liquidity”，Review of Financial Studies，即将出版。
Mancini, L, A Ranaldo, 与 J Wrampelmeyer（2013），“Liquidity in the foreign exchange market: Measurement, commonality, and risk premiums”， Journal of Finance 68: 1805–41。
PWC（2015），“Global financial markets liquidity study”，报告，8月。
脚注
1 更新后的外汇流动性时间序列可访问 http://www.sbf.unisg.ch/en/lehrstuehle/lehrstuhl_ranaldo/homepage_ranaldo/research+material 获取；Karnaukh等人（2015）分析的数据则作为补充材料，发布于《Review of Financial Studies》网站。
本文与 VoxEU合作发表。发表并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
如需及时了解《议程》动态，请 订阅我们的每周通讯。
作者：Nina Karnaukh是圣加仑大学金融学博士生。Angelo Ranaldo是圣加仑大学金融与系统性风险教授。Paul Söderlind自2003年起担任圣加仑大学金融学教授。
图片：假欧元纸币被封存在一块冰中。REUTERS/Eric Vidal。
