全球金融危机以来，流入新兴市场经济体的资本规模庞大且波动剧烈，这重新推动了对资本流动决定因素的探究，也引发了关于如何制定政策以遏制这类跨境流动风险的讨论。越来越多的文献强调“全球金融周期”是推动资本流入新兴市场经济体的关键因素。全球金融周期的特征是各国资本总流量、杠杆水平和资产价格同步变动；研究还发现，它在很大程度上受VIX变动驱动。VIX衡量全球风险厌恶情绪和不确定性（Rey 2013；Bruno和Shin 2012、2013）。现有研究还表明，大规模资本流入可能导致汇率大幅波动，使宏观经济管理更加复杂；若突然停止流入，还可能引发金融危机（Gourinchas和Obstfeld 2012）。
新研究
我们的最新研究（Nier等，2014）在现有文献基础上，探讨了以下两个问题。
第一，全球风险厌恶情绪（以VIX衡量）的变化，如何与各国本地特征相互作用，影响流入新兴市场的资本流动动态？
第二，这些国家可以采取哪些政策，保护自身免受全球资本流动涨落的影响？
我们采用面板数据方法，研究2002Q1至2012Q4期间一大批新兴市场经济体和非G4发达经济体。通过交互模型，我们分析VIX变化对资本流动的影响，并考察资金接收国的特征（如增长前景和负债水平），以及会减弱或放大这种影响的政策。具体而言，我们探讨提高利率是否能有效遏制风险厌恶情绪上升引发的资本外流。我们还考察资本管制在多大程度上能够缓和全球冲击对资本流入的影响。
VIX的影响如何与基本面相互作用？
一项关键发现是，VIX对资本流动的影响是非线性的，这与现有许多文献所采用的VIX对资本流动产生线性影响的假设不同。此外，我们发现，增长前景、公共债务水平和金融市场发展等国家特定因素的边际影响，也高度取决于当时的VIX水平。
图1显示，在VIX取值较低的区间内，VIX对资本流动的影响在统计上并不显著。也就是说，在平静时期，VIX的边际变动不会实质性影响流入新兴经济体的资本流动力度。
相反，如图2所示，当VIX较低时，流入新兴市场的资本主要受到该新兴经济体与G4经济体平均水平之间GDP增长差异的强烈驱动，也受到其他基本面因素的影响。
图1：VIX的边际影响取决于VIX本身
注：阴影区域表示条件置信区间（95%）。参数基于2002Q1至2012Q4期间一大批新兴市场经济体的面板数据回归结果（本文表5，固定效应）。
相比之下，当VIX较高，即处于金融恐慌或“惊慌”时期时，VIX会成为资本流动的主导驱动因素，导致不加区别的资本外流；与此同时，包括增长差异在内的基本面因素重要性下降。
图2展示了这一发现，并说明随着VIX水平升高，增长差异的边际影响（以VIX水平为条件）会减弱。我们的解释是，投资者陷入恐慌时，决策视野会缩短，在作出投资选择时不再关注长期增长潜力（以及其他基本面因素）。
图2：增长差异的边际影响取决于VIX
因此，总体而言，我们发现，在平静时期，资本流动由各国基本面而非VIX驱动；在压力时期，基本面因素的重要性下降，VIX则成为流入新兴市场资本的主导驱动因素。
资本流入与提高利率
各国往往会设法维持高利率，甚至提高利率，以阻止资本外流；我们的结果表明，这在一定程度上有效。事实上，如图3所示，在危机时期，投资者决策视野较短，短期利率差异的影响比正常时期更大；而在正常时期，长期增长前景对资本流动方向的决定作用更重要。问题在于，尽管利率防御似乎能够遏制资本外流，但代价高昂：较高利率可能损害经济增长，并给国内借款人的资产负债表带来压力。
图3：短期利率差异的边际影响取决于VIX
全球金融状况与实施资本管制
我们的结果表明，逐步加强资本账户限制或“资本管制”，不会实质性改变VIX对资本流动的驱动作用。这与一种观点一致：对于已实现资本账户自由化的国家，资本总能绕过这类限制。我们发现，只有在实际上完全封闭的国家，VIX的影响才会在很大程度上减弱（图4）。这意味着，除非各国共同建立一个碎片化的全球金融体系，否则无法完全隔绝全球金融冲击。
图4：VIX的边际影响取决于资本管制
随着时间推移，这些政策困境会改善还是恶化？
我们的结果表明，金融发展会增强VIX对资本流动的驱动作用。图5以一国股票市场市值作为金融发展的衡量指标，展示了VIX的边际影响如何取决于该指标。新兴市场国家持续发展金融部门，旨在获得发达市场为增长带来的益处；与此同时，资本流动可能越来越受外部因素影响。与交互模型的结果一致，我们还发现，在包含非G4发达国家的样本中，金融发展和VIX的影响更强；在还包含金融中心的样本中，这些影响甚至更大。这意味着，随着各国发展金融部门，资本流动带来的金融稳定风险可能加剧，货币政策独立性也可能进一步受到削弱。
图5：VIX的边际影响取决于市场市值
新兴市场还有什么希望？
综合来看，我们关于流入新兴市场经济体资本流动决定因素的发现，为新兴市场国家的政策制定者描绘了一幅相当黯淡的图景——他们无法在不付出巨大代价的情况下控制资本流动。但这并不意味着新兴市场毫无希望。相反，它们可以增强金融体系的韧性，以应对全球金融状况的涨落。
虽然我们没有对宏观审慎措施的有效性进行正式检验，但原则上，这些措施有助于加强金融体系的防御能力，以应对波动剧烈的资本流动（IMF 2013；Forbes等，2013）。其他政策缓冲措施也可能有助于增强韧性，包括确保外汇储备覆盖充足，以及建立财政缓冲，以帮助各国度过大规模且波动剧烈的资本流动所引发的金融风暴。
本文与 Vox EU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Erlend W Nier，IMF货币与资本市场部副处长
图片：雅加达商业区鸟瞰图。路透社/Beawiharta
