美元正处于近40年来最大的一轮上涨之中。正如花旗银行的 Steve Englander 指出的那样，按贸易加权汇率衡量，美元在过去175个交易日里的百分比涨幅，超过了自1976年以来任何其他同等长度时期的涨幅。 Menzie Chinn 写道，下图清楚地说明了两点。第一，过去六个月的升值速度非常快。第二，这种升值并非史无前例。上一次出现类似情况是在雷曼兄弟倒闭后，投资者纷纷转向避险资产期间；不过，那次升值持续时间很短。再往前一次则发生在东亚危机之后。 Justin Fox 写道，尽管近期欧元兑美元的走势十分显著，但这只是让我们回到了欧元于1999年1月1日诞生时的大致水平。
来源： Econbrowser。注：美元对主要货币篮子（蓝线）及广义货币篮子（红线）的对数实际价值（经消费者价格指数平减），以1973年3月为基准。
对美国经济增长的影响：理解汇率变动的原因
Scott Sumner 写道， 人们不应仅凭价格变动推断原因。美元升值对美国经济的影响取决于其背后的因素。美元走强主要有4个原因：
1. 美国货币政策收紧。
2. 美国经济增长更强劲。
3. 海外经济增长放缓。
4. 海外货币政策放松。
在Sumner看来，当下起主要作用的因素是海外货币政策放松。欧洲这类政策转变对美国而言可能具有扩张性。
Paul Krugman 写道，Sumner认为，如果欧元下跌是由扩张性货币政策推动的，那么这种影响会通过需求渠道以及竞争力渠道传导至美国，因此两方面可能相互抵消。但我此前已经指出，欧元跌幅远远 超出了货币政策所能解释的范围； 这似乎反映出一种看法：欧洲将长期陷入低迷。如果疲软的欧元／强势的美元正是由此驱动，就会损害美国经济增长。
Tim Duy 写道， 你不能仅凭价格变动推断原因，但在一般均衡框架下进行推理非常、非常困难。如果欧洲央行的政策——进而带来的欧元下跌——对美国经济的净影响是正面的，我们难道不应预期美国长期利率会上升吗？但美国长期利率仍徘徊在2%左右；考虑到美联储已表示打算开始加息，这似乎很不可思议。不过，美元走强实际上确实意味着货币条件收紧，而长期利率下跌则通过放松金融条件起到抵消作用。实质上，市场预期美元走强会削弱美国经济增长，但美联储将以更慢的步伐推进政策正常化，从而产生相反方向的作用。因此，美元走强确实会对经济增长造成负面影响，但市场参与者预期货币政策会予以抵消。
负债错配与（企业部门的）原罪
Jeffrey Frieden 写道，近期主要货币的波动提醒我们，汇率走势与国际债务动态密切相关。许多人仍认为，货币价值的重要性主要在于其对国内外商品相对价格的影响；但如今可以说，货币价值的首要影响在于资产与负债的相对价格——包括其引发债务危机的可能性。只要国内企业或国家政府以外币借款，大幅贬值就可能显著提高外币负债的实际成本。金本位时代就出现过这种情况，此后这一经历一再重演，从20世纪80年代初的发展中国家债务危机和1994年墨西哥“龙舌兰危机”，到1997—1998年东亚金融危机及其后续影响。
Jeffrey Frieden 写道， 负债错配依然存在，但如今主要发生在私营部门。新兴市场政府欠外国债权人的债务远超1万亿美元，其中大部分以本币计价；新兴市场私营企业欠外国债权人的债务则超过2万亿美元，其中90%以外币计价。 Du和Schreger （2014）记录显示，过去十年，本币计价主权债务在外部投资组合中的占比从15%升至60%。然而，新兴市场主权国家并未在国际市场上发行本币债券。相反，外国投资者购买的是依据国内法律发行的主权债务。尽管主权外部负债中外币计价债务的占比大幅下降，新兴市场企业外债仍主要以外币计价。企业债务和私人外部银行贷款中本币计价的占比上升得慢得多，到2012年约为10%。
来源： Du和Schreger （2014）。注：LC = 本币。
Neil Irwin 写道， 这一次与20世纪90年代末亚洲危机和2002年阿根廷危机相比，最大的不同之处 在于，借入非本币债务的是私营企业，而非政府。 Paul Krugman 对此有异议。这一次并无不同：亚洲和阿根廷危机同样涉及私营部门债务；尤其是亚洲的公共债务，在危机爆发前相当低。这一点很重要，因为人们容易把危机叙事归咎于财政问题——倾向于把所有糟糕结果都视为预算赤字所致（此前已有大量努力试图事后将欧元危机归咎于财政问题，我们需要反对把同样做法套用于亚洲的企图）。
本文最初发表于总部位于布鲁塞尔的智库Bruegel。请在其网站上 阅读文章。刊发本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Jérémie Cohen-Setton是加州大学伯克利分校经济学博士生，也是高盛全球经济研究部暑期助理实习生。
图片：这张图片说明中可见美元钞票。路透社/Nicky Loh。
